中泰宏观：杠杆仅是发生转移 市场还会面临出清压力

中泰证券宏观团队发布《2020年宏观和大类资产展望》。报告称，过去几年我国供给侧改革，解决了一些问题，但也面临一些新的更大的问题，根本原因是我们面对市场出清的风险时，更偏重于需求端的刺激政策，杠杆更多是简单发生了转移。例如，去产能导致上游原材料价格大涨，我们缓解了钢铁、煤炭等行业的债务压力。但中下游行业普遍面临成本抬升的问题，债务负担反而加重了，我们将杠杆问题从上游转移到了下游。

　　去库存的刺激政策，缓解了房企的债务压力，但各线城市的房价经历了一波大涨，居民部门的债务压力增加了，相当于杠杆问题从房企转给了居民。

在转移杠杆的过程中，我们的风险并没有像美国那样得到一定程度的释放，效率提升幅度有限，反而还制约了政策的空间。美国在优化杠杆结构时，是有破有立、有救有弃的，并不是全部“兜底”，还是释放了一部分风险。而我国更多还是需求端的政策去解决问题，只是转移了风险承担主体，很多风险并没有释放掉。

　　其实对于经济发展来说，刚兑的打破、风险的释放是市场的纠错机制，是提升经济效率的体现，让过剩的、不适应市场变化的企业退出市场，让优质的、适应市场变化的企业存活下来，对于长期经济增长是有利的。

　　我国各部门杠杆都没有降下来，意味着风险就依然存在，效率也有提升的空间，这会导致进一步加杠杆的空间受到限制，需求端刺激的政策工具受到牵制。

往前看，在效率没有明显提升的情况下，市场仍会缓慢出清。而且每当经济周期性下行时，债务问题就会重新凸显。