坦率说，个股研究应当属于行业研究员，作为策略，我从不敢越俎代庖。但茅台不同。我认为其自上而下的逻辑至关重要，对策略研究也有很多启示。在其上千之际，我忍不住写点什么，以记录过去几年投资者对茅台审美的转变、从“肉票”、“面票”到“核心资产”、“全球龙头”的过程以及其背后A股市场正在经历的一个长周期不可逆的大变革。
>> 2013-2015，已是“外资”最爱，但国内投资者并不买账
我2013年实习，2014年正式入行。茅台在塑化剂风波、八项规定后正经历最惨的时候。2014年初，其股价一度跌破90，当年大部分时间，都在150以下徘徊。之后14-15年大牛市开启，茅台虽然也一路向上，但其涨幅和弹性远逊于成长和小股票，被不少投资者嫌弃“面”、“肉”。
如果再翻一下2014年茅台的十大流通股东，外资其实已经占了半数以上，但当时并没有成为市场关注焦点，外资的投资理念也并没有被学习热捧，归根到底还是因为涨幅落后。15年我也跟新加坡、香港等海外投资者路演交流过，事实上，尽管当时成长股已经历几年牛市，但路演中聊起个股，鲜有外资机构跟我聊起成长股或创业板，茅台的出镜率永远最高。而很多国内投资者则认为外资“不接地气”、“水土不服”、投资风格不适用于A股。
>> 2016，基本面的反转
16年，茅台全年涨幅超过50%。从策略角度看，茅台上涨与整个宏观经济的见底反转密不可分。2015年四季度，上一轮经济和盈利周期见底，并在供给侧改革和需求侧拉动同时发力下迎来向上拐点。茅台基本面也反转向上，我对其看好也是基于此，伴随经济复苏周期的基本面反转是推动股价上涨的主要矛盾。
>> 2017，一篇报告、一个赌局和核心资产之年
2017年是我对茅台为代表的核心资产看法系统性出现转变的一年，我认为其主要逻辑开始从由自下而上转为自上而下。
经过2016年的大涨，茅台股价来到300以上，很多人开始担心消费股估值接近历史高位。于是在300多的时候我跟几个朋友打了个赌，赌注一顿饭，赌约是当年股价能否上500（事后证明我还是太保守了）。我提出的观点是“抛开估值束缚，动态看待A股估值体系的价值化转变”，这种转变则决定于市场边际增量资金性质（外资）。
17年3月16日，我老同事周同学发了篇报告《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》，我一直认为这篇报告是过去几年卖方策略最重要的报告之一，它极为超前的从外资角度解读预判了消费白马走势，就此抓住了过去两年市场的主要矛盾，也给了我极大的启示，让我开始关注外资这个核心变量。
17年我师父忆东总的核心资产开始被很多投资者认可，成为当年市场主线。如果粗略的把市场风格分为“价值”和“成长”，13-15年，“成长”独领风骚，17年“价值”则一统江湖。茅台作为核心资产、价值龙头，享受着众星捧月。
这种“价值”，我认为其本质仍然是“趋势”。即边际增量资金主导了A股核心资产走势和价值化趋势，机构对核心资产的增配，很多还是以“价值”为由头，实则跟随了“趋势”。
所以，有些投资者认为2017年是价值投资的胜利，标志着A股投资理念逐渐成熟走向价值化，但在我看来，最根本的原因是代表价值化审美风格的资金成为市场最重要的边际增量，这不是理念的胜利，而是资金驱动。
>> 2018年，正确的判断，错误的逻辑，正式构建外资研究框架
2018年年初时，我下了个判断，茅台股价会回到500，没想到一语成谶，年中股价最低点回到509。我的核心假设是外资在2017年大幅流入后出现系统性退潮，尤其在美国经济一枝独秀下，新兴市场资金会大幅回流。
其实上述判断多数成为了现实，全年新兴市场大幅跑输、资金集中出逃、部分国家如土耳其、阿根廷甚至出现了汇率危机。但是，A股在对海外资金的吸引力远远超出了我的想象。
列一个很有意思的数字，根据央行公布的境外机构持有A股总市值，2017年底，外资持有A股1.17万亿，18年底则变成了1.15万亿，减少了200亿。但如果再拉一下陆股通的流入情况，18年全年外资北上资金净流入达到近3000亿。持股市值减少主要是由于持仓的大跌，而整体上的净流入规模再创历史新高。也就是说，2018年在全球波动加剧、新兴市场资金外逃、A股遭受内忧外患各种冲击、很多国内投资者都失去信心下，外资还是流入了3000亿，这是怎样一种执着和真爱。
所以从二季度起，我开始系统性的反思为何此前低估了外资入场的动力。8月，在做了一系列深入思考及国际比较后，我得到了答案并将其写入了报告《全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？》，报告研究了外资对台湾、韩国的配置情况，并判断未来外资将继续带来数万亿增量并很快将成为A股最重要的机构投资者。
8月底，在另一篇报告《长周期视角看外资对大消费板块的驱动》中，我们系统性阐释了外资的入场节奏、投资逻辑、审美偏好和长期影响。里面给出了两个非常重要且大胆的结论，即外资持续青睐的个股，资金流向对股价的影响要远远大于基本面，并且短期的盈利波动并不会改变外资入场的长期趋势。
这个结论在茅台三季报后很快被部分验证：2018年茅台三季报大幅低于预期，之后立刻被抛售并遭受跌停，很多投资者对茅台及以其为代表的核心资产的盈利、股价都十分悲观，并担心外资也会集中撤退。然而，在茅台遭遇跌停的当周，外资单周流入创下历史新高：在短期基本面不达预期下，外资选择了抄底。茅台股价也在短暂接近500后被迅速拉回。
此后我们又出了一系列外资报告，整个外资研究框架也初步达成。但遗憾的是，当时市场低迷，报告少人问津。到了今年一季度，外资研究突然火热，我们半年前的研究成果才被集中关注，成为被研究、模仿的对象。
>> 2019，新的开始，核心资产统一战线正在建立
开年后，伴随外资超预期的流速、消费出人意料的上涨、并且基本面难以解释后，市场掀起外资研究的热潮，作为很早开始关注、研究这一主要矛盾的策略分析师，我非常乐于看到自己的预判被逐步验证，并被越来越多的投资者接受。最后，我再简单谈一谈我对外资研究的一些新想法及我们正在面临的新变化。
1、投资理念没有高下对错，研究外资是为顺应其入场趋势
我从来不认为投资理念有对错之分、高下之别。那为何要研究外资呢？原因很简单，money talks。当前并且未来很长一段时间外资都将是A股最重要的边际增量，因此研究外资的目的不一定是要接受其理念，而是帮助我们更好的顺应其入场的大趋势、以及这个大趋势下A股市场的估值体系变化。
2、外资配置A股仍在初级阶段，仍有巨大增量待入场
尽管外资通过QFII入场已经超过15年，但直到最近几年，A股才真正向外资张开怀抱。外资也亦然。本轮A股的开放以陆港通开通为标志，在此之前，外资没有一个较为自由的出入场渠道，陆股通刚一开通便快速取代QFII成为主要外资通道，目前体量已经反超QFII。并且这只是一个开始，今年以来我们几乎每周都能看到对外开放加速的信号，外资入场渠道的拓宽仍将继续，之后更多外资背景的私募、公募、券商会接踵而至。
并且，外资也在向我们张开怀抱，其标志就是MSCI的纳入。对于纳入MSCI，我觉得其意义远远被低估，它不仅仅是一个配置指数，而且，在研究台湾、韩国的外资入场时点后我们发现，MSCI更类似一个全球资产配置的认证书：在90年代初纳入MSCI前，台、韩外资占比都很低，而在纳入之后，才开始迎来外资长期、大规模的持续增配。
因此，A股当前仍只处于外资入场的初级阶段，未来将有相当长的一段时间会享受外资持续、单向流入，现在只是刚刚开始。
3、投资者结构将系统性转变，核心资产统一战线正在建立
在我的策略框架中，增量资金性质是影响市场风格的核心因素。例如14-15年牛市，在流动性系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场的最主要的增量来自居民的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变成“疯牛”，高beta个股显著跑赢。事实上，A股历轮牛市大多如此，这种“小推车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，羊群效应下，最终只能向疯牛的路径演绎。
但是这次不一样。首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引入的是【中长期】增量资金。其次，今年2月，市场热度明显提升、开户速增、两融放量，但很快对配资的监管就开始强化，对杠杆资金入市保持着警惕。这一次，一方面流动性不会出现大水漫灌，投机、杠杠资金入市将受抑制，另一方面着重引导中长期增量资金入市，因此我认为，牛市的节奏会大不相同，疯牛的历史不会再重演。
外资将是中长期资金的主力，将带来数万亿增量。除此之外，社保养老、银行理财子公司都将是重要的增量来源。并且这些资金与外资的投资风格、考核久期等也较为类似，更加注重中长期配置。以茅台为代表的核心资产必然是其最重要的配置方向。
未来5-10年，整个A股市场的投资者结构将迎来天翻地覆的变化，进而也将主导市场投资风格、审美偏好的转变。随着长线配置型外资持续入场，公募价值化趋势延续，社保养老、险资、银行理财等增量资金逐步入市，核心资产的统一战线正在建立。
我相信，如果在10年之后回溯当下，我们会发现我们正在经历的绝不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮A股从所未有的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们将迎来的是一个从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sharpe Ratio的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。
本文仅是个人的一些回顾和所思所想的记录，不代表任何机构观点，也不做任何市场研判以及板块个股推荐。