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“与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性要小得多，目前只有之前三分之一的杠杆。因此，对整个金融体系健康的担忧是大大减少了。”

“目前负面影响的范围似乎要大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性，这些都与我们息息相关，但最重要的问题是，它们还能延续多久？”

“虽然乐观者认为，周五的资产定价是合理的，但没有为可能出现的恶化情况留出足够的空间。因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将会下跌。”

“世界有一天会恢复正常，但疫情结束后，看起来不太可能会恢复到之前一模一样的状态了，什么是最重要的？最重要的是我们如何应对的。保持安全！”
以上，是霍华德·马克斯在美国时间3月31日发布的最新备忘录中，给出的精彩观点。
过去一周，美国政府出来了很多刺激政策，这些政策是否有效，未来市场走势可能如何？霍华德·马克斯在这篇备忘录中进行了分析。

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在过去的六周中，市场经历了最好的时期和最糟糕的时期：

•从2月19日至3月23日，美国股市经历了历史上最快的崩溃，标普500指数下跌33.9％。然后，从周二至周四标普500上涨了17.5％。上周创下了1930年代以来最好的三天涨幅。

•在2月27日至3月27日的21个交易日中，共有18天标普500指数波动超过2％：下跌11天，上升7天。包括自1933年以来最大的单日涨幅，以及自1940年以来的第二大下跌的（仅次于1987年黑色星期一）。

•从3月9日至3月20日，发行新的投资级债券似乎不可思议。然后，正如我们的交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）所指出的那样，上周的新闻，政府的救助方案使49家公司发行了1070亿美元的IG债券。

那成为有记录以来发行量最大的一周（106家发行方发行的2130亿美元）；并且是有史以来最大的一季度（比2019年第一季度增长40％，达4730亿美元）。实际上，上周的发行量超过了2019年中的9个月。

•最后，在3月26日，贾斯汀写道：“很难相信我在短短两周内使用了“恐慌”和“FOMO”（fear of missing out）这两个截然相反的词”。

综上所述，重要的是要注意人们（以及市场）似乎在多大程度上认为长期现象会在短期内改变。

众所周知，冠状病毒在美国和其他地区仍在蔓延，经济注定会严重衰退；使用杠杆的实体必须担心其来源贷款和流动性；

目前石油价格是1973年欧佩克禁运以来最低的价格之一，但金融资产的价格也下降了。

太多还是太少？换句话说，我们必须在以下情况下考虑资产价值的前景和目前所处估值位置是否合理：

因为目前面临着前所未有的不确定性，没有完全相像、可以类比过往历史的借鉴场景。

毫无疑问，政府和美联储有着注入巨额现金、在短期改善情况的能力，当然市场已经将其视为赢家。但我觉得请花点时间认真讨论可能的情况，这一点很重要。

过去一周的补救措施一定能奏效？前一周的负面影响真的消除了吗？

哪个会在短期和中期胜出：

疾病，经济或美联储/财政部行动？尝试以负责任的方式考虑这些事情，我决定试着从乐观和悲观两方面来考虑：

乐观的一面

目前尚没有人认为现在已经转好，但乐观主义者的观点，是建立在不久的将来，不再有坏消息以及会传来好消息。

•最早感染该病毒的国家已取得良好进展。有关报告数据显示，他们的新增病例数已经变平缓，在韩国，痊愈出院的人数相比入院人数越来越多。

我们法兰克福办事处负责人赫尔曼·丹巴赫（Hermann Dambach）报告说意大利，德国和奥地利的痊愈出院的这个数字也在增加。

•我所见过的每一项预测，都假设该病毒将在三个月左右内得到控制。曲线放平然后向下，病毒被控制并消灭。
•测试可以识别出那些被感染的人，隔离可以阻止他们感染其他人。
•人群免疫力得到发展，减少了可能会进一步传播的人数。
•天气变暖使疾病消减。
•找到有助于康复的治疗方法。
•开发疫苗。
• 对经济的负面影响将是明显而短暂的
• V型，被大家采用以描绘今年第二季度到2021年的大多数预测。

•告诉人们留在家中，进而会产生导致企业倒闭等结果，是等同于使患者昏迷以利于治愈严重疾病。政府将在昏迷期间为其提供生命支持，并在治愈后，让患者摆脱昏迷状态。

疫情好转的消息有利于经济复苏，但是目前这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救助计划的结果。这些组织宣布了前所未有的支出，并且表示会不惜一切代价。进一步的计划可能包括人们能想到的一切，并且不受数量限制。

•与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性要小得多，目前只有之前三分之一的杠杆。因此，对整个金融体系健康的担忧是大大减少了。

•美国有效的私营部门将补充政府公共卫生工作，生产大量的物资和设备，并开发测试治疗方法和疫苗。

•证券价格下跌将吸引购买者。

当我读到对当前情况有更积极的看法时，我不禁回想起我最喜欢的报纸头条，其中包括“银行家乐观”一词。但值得注意的是，该故事于1929年10月30日发表，报道于股市崩盘的前一天。

悲观的一面

我总是说，我们必须要意识到并公开自己的偏见。与梦想家相比，我更是个会担忧的人，也许这就是让我成为比股票分析师更优秀的信用分析师的原因。

一般来说，我的防守可能要比进攻强（尽管在我的职业生涯达到危机低谷时，我可能转向积极进取的操作）。

• 我很担心疫情的前景，尤其是在美国。很长一段时间里的回应是建议，而不是命令和规则。特别是上周末，我对春假期间海滩上成群大学生的照片而感到困扰。

其他国家成功减缓疾病的方法是疏离、体温测验识别感染者，并与其他人隔离。美国在这些方面很落后，很少进行测试，不进行大量的温度测量，人们还想知道大规模隔离是否合法。

•美国的确认总数已经超过了中国和意大利的总数，并且仍在迅速上升（由于测试不足可能还低估了）。

•星期四至星期六，死亡人数从1,000增至2,000，翻了一番。

•根据FDA斯科特·戈特利布（Scott Gottlieb）的最新推文写道：我非常担心新奥尔良、达拉斯、亚特兰大迈阿密、底特、芝加哥、费城等地疫情形势。在中国，湖北以外的省从未有过超过1500例。美国已经有11个州达到这一数量。我们的疫情是全国范围的。”

•美国缺乏医院、床位、呼吸机和耗材。受保护不足的医生，护士和急救人员处于危险之中。我担心如果我们不能借鉴成功国家的行动，病例和死亡人数将继续增加，卫生系统也将不堪重负。分歧在于——生死由谁负责，这也将看起来成为无止境的事情。

•经济将以创纪录的速度收缩，数百万人将失业，人们无法光顾生意，工人没有薪水、企业没有收入，企业的实际产出将减少，听起来像是食物也可能供给不足。上周，有330万人申请失业救济，而前一周是282000人，周平均记录是695,000人。在政府行动之前，期望包括以下内容：

•失业率将恢复到8-10％，而民众很快将缺乏现金流；

•企业将关闭；

•第二季度GDP将比去年同期下降15-30％（相对于1958年第一季度下降了10％，这是历史上最糟糕的季度）；

•一些预测人士表示，标准普尔500指数公司的合并收益将在二季度下降10％，但这似乎是一个小得可笑的下降；另一方面，我也看到有个预测 ，标普500公司的收益将下降120％（没错，总共500家公司将转盈为亏）。

政府付款加上失业保险将取代企业对失业工人的援助，弥补他们损失的收入。但如何将这些资金提供给接收者？将错过多少应收者？援助将持续多长时间？

（对一个四口之家来说，3,400美元不会持续很长时间。）经济陷入严重冻结后采取什么措施使经济恢复活力？多快恢复？换句话说，V形复苏是可以真正实现的吗？

• 解决社会隔离与经济之间的冲突非常具有挑战性。我们如何知道这种疾病是否值得治愈？更多人留在家里使经济恢复活力将更加困难。但他们越早回到工作和其他活动中，将越难控制疾病。

首先，每天新病例数量的增长必须减少。

接下来，新病例必须从一天到第二天开始下降（也就是说，增长率必须变成负数）。
然后，必须停止出现每天新的病例感染。（当然，对于这些情况，我们必须进行更多的测试和强制隔离。）如果病人继续与他人接触，这种疾病将持续并蔓延。

但如果我们抓住新增病例数量减少的机会，去恢复经济活动，会有感染率反弹的风险。

•在大多数情况下，收入下降的公司可以减少开支，但是因为其中许多是固定的（例如租金），他们无法像收入下降一样快地减少支出。

这就是为什么第二季度利润将减少、枯竭或变为负数。一些行业收入可能会很快恢复（例如娱乐业），而其他行业（例如邮轮公司）的速度会比较慢。

•许多公司现阶段都高杠杆运作。管理层利用了低利率和慷慨的资本市场发行债券，有的进行股票回购，减少他们的股份数量并增加他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）。两者之一或两者的结果是增加了债务。

公司相对于其权益的债务越多，权益回报率就会越高。。。但在以下情况下，权益回报率反而会越低（或亏损越大），从而使得在艰难时期中生存的可能性变小。

企业的杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。因此，我们预计未来几个月违约率将先上升。

•同样，近年来，宽松的资本市场条件和寻求低利率回报的机会，导致了实体投资杠杆的形成。公司加杠杆，债务增加了预期收益的回报，但也增加了脆弱性。

所以我认为，根据价格，我们很可能会看到杠杆实体的违约，评级下调，以及其投资组合资产可能出现违约；追加保证金，投资组合清算和强制卖出。

在全球金融危机中，抵押贷款等杠杆投资工具债务和抵押债务出现问题，会给银行持有的次级债务和股权造成损失。

银行对系统的重要性迫使对他们的救助计划成为必须（对他们的这种不满情绪极大地促进了今天的民粹主义）。

这次，杠杆证券化在金融系统中的普及程度较低，其风险资本不是由银行提供的（多亏了沃尔克规则），而是主要由非银行放款人提供资金。

因此，我感到政府不太可能提供给他们救助。（说句题外话，并不是构成这些杠杆实体的人犯了错。他们只是未能在他们建模的场景中，包括类似当前的情节。如果必须在考虑疫情的情况下做出每项业务决策，那么几乎没有交易将会发生。）

除了疾病及其经济影响之外

我们还有一个重要因素：石油

由于减少消费和价格战，石油价格已从每桶61美元跌到今天的19美元。石油价格比欧佩克于1973年实施禁运前还略低，此后的47年间，只有两次短暂的时间里比这个价格更低。

尽管许多消费者、公司和国家都受益于较低的油价，但也有人面临严重的影响：

•对石油生产公司和国家造成巨大损失。

•失业：石油和天然气行业直接提供了美国5％以上的工作（间接地更多），并且自从全球金融危机，对失业率下降做出了很大的贡献。

•减产，因为消耗量减少且原油/产品存储能力下降用完了

•生产减少或停止，导致储油层受损

•降低了美国的石油独立性。

如上所述，不利的情况包括感染和死亡人数的上升，医疗系统承受不了的压力，数以百万计的工作机会流失，业务广泛受损和违约率上升。如果出现这些情况，投资者可能会从乐观情绪转向3月下旬的悲观情绪。

因素可能包括：

•围绕对经济和生活构成威胁的消极心理本身，

•更多的恐惧，

•一种非常负面的财富效应，压低了支出和投资。

政府计划

上周，政府颁布了CARES（冠状病毒救济法案）采取行动，获得约2万亿美元的救援和支持。

同时，美联储将花费几笔万亿美元用于提供流动性和支撑金融体系，它“致力于利用其全方位的工具。”

我将列出CARES Act的所有规定，而不再赘述。请注意，JP Morgan的说明长达8页。如上所述，成分及其数量可能会增长。

我将分享有关经济形势和政府回应的有用说明，来自Brean资本的Conrad DeQuadros，一个我喜欢引用的经济学家：CARES法案不应被视为财政刺激措施，而应被视为稳定、刺激经济措施。该法令的许多规定旨在防止私人部门瓦解，以便在疫情后恢复相关活动。

经济衰退将无法避免，因为航空公司，旅馆，饭店，电影院等关门了。但是，这些计划将为企业提供支持。

就在一个月前，技术工人是一种稀缺资源，其关键是保持在岗人数，因为如果公司无法支付工人工资，裁员数字将使最新的失业救济人数相形见绌。

这些措施的效果如何？

在最近一个季度，劳动报酬为2.9万亿美元（实际金额，非年化金额），

方案将从美联储释放超过4万亿美元的资本市场支持计划，此外还有资金可以帮助抵抗病毒的传播，越早遏制病毒，越多美国人的生命将被挽救，越早可以重新开始工作。

2020年的财政赤字，可能规模达2.5万亿美元，但如果一揽子计划失败，衰退将持续更长的时间，并且财政成本将更大。和往常一样，我不知道哪个经济学家是正确的，但是我很高兴接受康拉德的总结。

我想谈谈这项工作的前景。正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。我简单看来，我想它可以印出足够的支票，来代替每个美国工人的工资损失和每家企业的收入损失。

换句话说，它可以从收入端来影响经济。
但是我有两个问题：这是可以的吗？这就足够了吗？

首先，如上所述，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业关闭了，我们将得不到我们需要的东西。例如，如今人们依靠杂货店送货和外卖食品，但是有人会思考食物来自哪里吗？以及它是如何送达我们的？

财政部可以弥补人们损失的工资，但是人们需要工资能买到的东西。因此，弥补损失的工资和收入是远远不够的：经济必须生产商品和服务。

其次，假设政府签发支票以取代工资和收入，经济继续以最低但是足够的水平生产，我们需要的东西能获取，那长期的影响是什么？经济重新启动，需要多长时间并使其恢复到以前的水平？

最后，财政部继续增加万亿美元赤字的影响是什么？

季度赤字（1万亿，病毒爆发之前就有的）和美联储继续向货币体系注入数万亿美元影响是什么 ？在我去年六月的备忘录中，我讨论了现代货币理论。它不再只是一种理论；我们现在必须处理其影响：

•上述对美元价值的影响如何，进而对美元作为世界储备货币的地位产生什么影响？（当然，在这种环境下，其他国家可能与我们的行为大致相同，这意味着相对美元对其他货币可能不会贬值。）

•美元储备货币地位可能降低，这使得我们融资赤字和提高利率更难，我们必须这样做吗？

•印钞会导致通货膨胀增加吗？

• 由于全球原材料产量下降而造成供应冲击，加重了通货膨胀吗？造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些肯定看起来像是合理的因素，尤其是结合起来时。

现代货币理论就在这里，不管我们是否喜欢它，我们都将比想象中的更快看到它的影响。
（原文第八页）

总结一下

如上所述，目前负面影响的范围似乎要大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性，这些都与我们息息相关，但最重要的问题是，它们还能延续多久？

尽管如此，资产的市场价格已经对事件和前景做出了回应（从非常微观的意义上说，我觉得上周的反弹反映了太多的乐观情绪。）

虽然乐观者认为，周五的资产定价是合理的，但没有为可能出现的恶化情况留出足够的空间。因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将会下跌。

你可能认为，在潜在的负面事态发展之前，还有时间来增加防御性。但更重要的是，你需要做好应对和利用股市下跌的准备。

世界有一天会恢复正常，但疫情结束后，看起来不太可能会恢复到之前一模一样的状态了，什么是最重要的？最重要的是我们如何应对的。保持安全！

霍华德·马克斯
3月31日

摘要：成泉资本董事长胡继光今日发布致成泉资本投资者的公开信，在公开信中胡继光解释了为何要埋伏雄安概念股。以下是公开信全文：尊敬的成泉资本投资者：感谢您一直以来对成泉资本的信任与支持。成泉资本所管理的基金产品净值近期出现了一些波动，引起了投资者的关注。成泉资本为自己的努力和坚守感到高兴；但更需要感激并感谢各位投资者，你们的信任与支持是成泉资本成功的本源！请你们相信，成泉资本的成功，不仅仅靠运气，更是成泉资本人通过无数个加班日、无数篇研究报告、无数次激烈讨论、无数次否定再否定、无数次博弈再博弈、无数次小小纠结后，依据我们自己独有的投资体系、投资模型做出的正确选择。

成泉资本董事长胡继光今日发布致成泉资本投资者的公开信，在公开信中胡继光解释了为何要埋伏雄安概念股。以下是公开信全文：

尊敬的成泉资本投资者：

感谢您一直以来对成泉资本的信任与支持。成泉资本所管理的基金产品净值近期出现了一些波动，引起了投资者的关注。成泉资本为自己的努力和坚守感到高兴；但更需要感激并感谢各位投资者，你们的信任与支持是成泉资本成功的本源！

请你们相信，成泉资本的成功，不仅仅靠运气，更是成泉资本人通过无数个加班日、无数篇研究报告、无数次激烈讨论、无数次否定再否定、无数次博弈再博弈、无数次小小纠结后，依据我们自己独有的投资体系、投资模型做出的正确选择。业绩只是结果，投资逻辑才是关键。我坚信：思路决定出路，研究创造价值，投资需要定力！这次基金产品净值的波动，完全是我们的投资思路顺应了市场的“势”，是我们对宏观经济、中观行业和国家三大战略深入思考研究的必然结果；“雄安新区”带来的则是超预期的意外收获。

管理绝对收益帐户的投资经理多数喜欢进行自上而下研究，我就是其中的一个典型。我经常思考、反问自己的一个问题就是：市场现阶段的主要矛盾在哪里？主要矛盾的“势”在哪里？最近半年，成泉资本的基金产品组合里几乎都是重资产类股票，成长股极少。我们的组合布局，第一着力点是与PPI高度相关的中、上游行业，其次是结合京津冀协同发展这一主题。

2015年，国家在经济层面提出供给侧结构性改革，这吸引了我们的注意；2016年上半年，煤炭行业的股票躲过股灾3.0的良好表现进一步提升了我们对经济新常态的高度关注——什么样的布局才是顺“势”而为？国家统计局在2016年10月发布的数据显示：2016年9月PPI同比上涨0.1%，结束了连续54个月的同比数据下降。长期的宏观数据跟踪和丰富的市场经验，让我对这一数据极其敏感，长达4年半的趋势发生了逆转！中观层面，我们发现钢铁、水泥、重卡、挖掘机、工程机械等中游行业景气度回升非常明显。我脑海中未来三个季度的投资有了方向！

2016年10月开始，成泉资本的投资组合发生了质的变化，新组合的构架由钢铁、水泥、房地产、大健康等组成。新组合从两个维度出发：一是我们意识到，在PPI的连续回升甚至超强上涨的背景下，受益于供给侧结构性改革和积极财政政策的中上游行业，特别是周期股、基建股将是行情的主流；成长股、小盘股应该低配，在金融持续去杠杆的过程中，此类股票最易受到去杠杆和流动性收缩的冲击；二是我们研究发现，14、15年的行情，实质上是由“一带一路”这个带有外交色彩的国家战略引发的。三大国家战略中，“一带一路”板块市场预期充分，前期涨幅过大；“长江经济带”板块缺少合适标的；“京津冀协同发展”自15年下半年以来调整幅度大，市场关注度不高，市场的预期差引起了成泉资本的高度重视。于是，“京津冀协同发展”进入我们的眼帘。

从长远看，京津冀协同发展的目标是成为继珠三角、长三角之后的中国第三大经济增长极，京津冀三地的产业链协同互补推动大区域的增长，这其中孕育着巨大的投资机会。从中期看，习总书记领导核心地位得到确立，继“一带一路”战略的海外布局完成后，国内经济将是以习近平同志为核心的领导班子的重要工作方向；“京津冀协同发展”作为国家三大战略之一将是国内经济抓手之一。从短期看，环保、资源、拥堵等多个现实问题在倒逼京津冀协同发展快速落地，根据2015年4月底中央政治局通过的《京津冀协同发展规划纲要》，纾解非首都功能是首要任务，2017年将是京津冀一体化战略检验短期成果的一年。我们密切跟踪相关新闻：2016年10月《京津冀大气污染防治强化措施(2016-2017)》下发，2016年11月发改委批复投资达2470亿元的《京津冀城际铁路网规划》，2016年12月中央经济工作会议首次把“京津冀协同发展”放在国家三大发展战略之首(甚至超过了“一带一路”战略)……这些都让我们有足够的理由去重视并布局京津冀协同发展的相关投资机会。

于是，我们新组合的具体投资策略成形：选择看好的周期、基建等行业与京津冀协同发展的交集。看好水泥板块，就只买京津冀地区的水泥股(尽管这之前，京津冀区域的水泥股涨幅最小，让我们错过了天山股份(14.940， -0.09， -0.60%)、海螺水泥(21.780， 0.34， 1.59%)等)；看好钢铁板块，就只买京津冀地区的钢铁股；布局低估值蓝筹股，就只买京津冀地区的地产股(我们认为地产股有点像两年前的银行股，当时大家都极度不看好银行股，结果银行股是为数不多的能创5178点新高的行业)；布局工程机械板块，只买京津冀地区的工程机械股；看好大健康产业，也只买在京津冀地区布局健康产业的股票。

市场永远不会一帆风顺，新组合构建后的一段时间里，市场并没有大的起色，成泉资本所管理的基金产品净值也出现了波动。但我们相信，我们找到了市场的主要矛盾，找到了市场的“势”。我们判断一季度市场没有大的系统性风险，况且我们选出的个股都有较好的安全边际，即便选择重仓操作，市场风险也不会超出我们设定的风险预算。因此，自今年一月中旬市场大跌探底后，我们有足够的信心保持高仓位操作。尽管这期间股市几经波折，但我们选择了坚守深入研究跟踪的投资机会，敢于承担压力，争取做到“知行合一”。看准了，就不轻易动摇！

4月初，我们意外收获了“千年大计”——“雄安新区”的横空出世。“雄安新区”政策甫一出台，市场就给予了最大的关注。对于成泉资本而言，因着前期对“周期行情+京津冀协同发展”的深入研究和坚定布局，此次的收获，既有水到渠成的回报，也有着“无心插柳，柳成荫”的意外之喜。但是，“罗马不是一天建成的”：雄安新区“3年后新城雏形显现，5年后核心区基本建成”。新区建设刚起步，雄安新区概念股短期内难有业绩体现，不应炒作。相关概念股的集体停牌也是在提醒市场，“千年大计”不容炒作，希望大家冷静。“雄安新区”是一个长期的投资方向，成泉资本仍将持续关注并深入研究，除了地产、建材、机械等相关中游行业，“绿色智慧新城”建设带来的水务、园林绿化、智慧交通等都存在良多的投资机会。

成绩永远只属于过去，市场仍将在充满不确定性的未来继续前行。成泉资本人将始终怀着对市场的敬畏之心，始终秉承勤奋严谨的工作作风和全力以赴的工作态度，常怀感恩之心，以兢兢业业的工作态度为我们尊贵的客户做好理财服务，尽最大的努力实现最佳风险收益比！成泉资本已经在瞄准下一个大的机会。

站在现在的时点，我想和大家分享一下对未来一段时间投资的思考，以及对市场的预判。成泉资本在《2017年市场展望》中明确表示：2017年上半年最看好与财政投资、经济周期相关的方向，二季度需要防范市场调整的风险，下半年将重新聚焦代表中国经济转型升级的新兴成长行业。虽然“雄安新区”作为“千年大计”点燃了市场情绪，但周期蓝筹股的利润改善很可能已经被预期充分。未来几个月市场的主要矛盾可能是资金的博弈：金融去杠杆可能导致存量资金流失；但与此同时，权益市场在大类资产配置中的性价比不断提升，中国老百姓投资渠道变窄(房地产限购加码)带来的场外资金对权益市场虎视眈眈。所以，我仍然维持年初对市场的判断，未来几个月，市场可能以调整为主。市场的热点在调整后可能会出现变化。中国经济的希望仍在转型升级，新兴成长行业经过近2年的调整，整体估值也趋于合理。我预计从三季度后半期开始，新兴成长行业可能出现中长期的布局好时点！附图是我2017年1月4号发在朋友圈的“假设”，愿意再次与大家分享：

最后，我想再一次感谢成泉资本的投资者！成泉资本成立初期，资本市场正处于巨大波动中，市场人气受到较大打击。尽管经历了股灾2.0、股灾3.0的洗礼，但客户始终对我们报以信任与鼓励。是你们的坚守，给予了我们前进的动力，才有了今天的回报！成泉资本公司所取得的一切成绩，都属于您——我们最敬重的投资者！

作为一个从事期货、股票投资已经25年的市场老兵，我始终秉承一个理念：投资是一场长跑，一时的涨跌并不重要；只有专业，才能成就长久的事业。资本市场行情跌宕起伏，产品净值也会有涨有落。只有得到投资者的信任与支持，双方才能一起成长、一起进步、一起分享中国资本市场的红利大餐。成功的投资不在于短期收益的高低，关键在于能否实现“稳定而长期的回报”，这也正是成泉资本孜孜不倦的追求目标。

财富管理的最终目的是支持与服务实体经济；实体经济的良性发展是财富创造的源泉，是财富管理行业生存发展的根本。我们坚信：我们正处在一个伟大的时代，在这个伟大的时代，人人都可以创造奇迹！我们也坚信：经历了经济结构调整，培育的新兴产业不断壮大，祖国一定会发展得更好！看多、做多中国是我们的信念；中国的崛起带动中国资本市场不断进步，其中市场机会巨大！

成泉资本将一直坚持“大胆假设，小心求证、滚动预判”的投资逻辑，遵循“敬畏市场、尊重趋势、组合投资、控制回撤、复利回报”的投资理念，在“诚信、专业、价值”的公司理念指导下，恪守客户利益至上的原则，尽职尽责地为投资者管理好每一笔投资。成泉资本将继续勤奋工作，加强学习，怀着对市场的敬畏之心感恩前行！

一分耕耘 ，一分收获；一份信任，一份责任！我们一起坚守，一起分享！

成泉资本，成全财富！让我们一起携手，走在财富管理的康庄大道上！

(重要声明：以上对所有问题的分析，都不代表投资建议！)

北京成泉资本管理有限公司

胡继光

2017年4月20日

2020年以来，A股市场可以说是大起大落。一、二月份大家还憧憬着激情澎湃的牛市，指望沪指能突破3300点，甚至4000点。

三月却迎来了百年不遇的全球股市大跌，沪指连3000点都没能保住，目前更是在2800点下方徘徊，人生就是这么的曲折离奇。

据东方财富Choice数据显示，表现略差的是上证综指和上证50，一季度跌幅为9.83%和12.20%，深证成指和中证500的跌幅较低，分别为4.49%和4.29%。各大股指中仅创业板指上涨，一季度涨幅为4.10%。

受低迷行情影响，权益类基金大都出现了亏损，从各类基金的业绩来看，一季度亏损最多的是QDII型基金，其一季度平均收益率为-13.25%，其次为指数型基金-4.75%。

从个基来看，股票型基金冠军为工银前沿医疗股票，收益率高达26.90%；混合型基金冠军是华夏乐享健康混合，收益率为25.81%；指数型基金冠军是招商国证生物医药指数分级，收益率为16.42%；债券型基金冠军为金信民旺债券A，收益率为7.68%；QDII基金冠军为上投摩根中国生物医药，收益率为19.61%。

基金产品业绩

行情跌宕起伏，此前持续占据榜首的科技主题基金，近期出现了明显的下跌，排名更是持续下移，取而代之的是医药主题基金。

全市场一季度表现最好的基金是工银前沿医疗股票，收益率为26.90%。紧随其后的是华夏乐享健康混合和工银养老产业股票，收益率分别为25.81%和25.42%。

一季度股票型基金Top20

医疗板块对科技板块的反超，在股票型基金的排行榜上体现的尤为明显，光从名字就可以看出这些上榜基金大多重仓了医疗板块。

其中由赵蓓和谭冬寒共同管理的工银前沿医疗股票以26.90%的收益率成为了一季度最赚钱的股票型基金。

同样是由这两位基金经理管理的工银养老产业股票，以25.42%的收益率成为了一季度股票型基金亚军。

而一季度股票型基金季军则由谭冬寒管理的工银医药健康股票A以23.91%的收益率获得。某种程度上可以说，基金经理谭冬寒包揽了股票型基金的前三甲。

一季度混合型基金Top20

由陈斌管理的华夏乐享健康混合，以25.81%的收益率成为了一季度最赚钱的混合型基金。

由谢玮管理的中信建投医改混合A，以22.47%的收益率成为了一季度混合型基金亚军。

而一季度混合型基金季军则由程洲管理的国泰鑫睿混合以21.63%的收益率获得。

一季度指数型基金Top20

受益于一季度医疗行业相对稳定的表现，一季度最赚钱的指数基金是由侯昊管理的招商国证生物医药指数分级，其今年来收益率为16.42%。大家都很熟悉的招商中证白酒指数分级，也是由侯经理管理的。

同时，一季度的亚军同样也是只医疗主题指数，由过蓓蓓管理的汇添富中证生物科技指数A，其今年来收益为16.02%。

指数型基金的季军是由牛志冬和蔡卡尔共同管理的富国中证医药主题指数增强，其一季度收益为15.51%。

一季度债券型基金Top20

虽然A股市场最终的表现不太理想，但“进可攻，退可守”的可转债市场仍成功走出了一波上升行情，使得部分可转债基金净值表现领跑同类基金。

由周余和杨杰共同管理的金信民旺债券A以7.68%的收益率成为了一季度最赚钱的债券型基金。

杜广管理的天弘添利债券(LOF)以6.80%的收益率获得一季度债券型基金亚军。

莫华寅管理的兴业机遇债券A以6.37%的收益率获得了一季度债券型基金季军。

一季度QDII股票型基金Top20

方钰涵管理的上投摩根中国生物医药以19.61%的收益率成为了一季度最赚钱的QDII股票型基金。该基可以说是“基如其名”，虽然是一只QDII型基金，但从其最新持仓来看，其中有不少A股的医药企业，剩下的也大都是在港股上市的医药企业。

张峰和宁君共同管理的富国蓝筹精选股票以12.60%的收益率获得一季度亚军。

胡昕炜和郑慧莲共同管理的华夏移动互联混合人民币以4.74%的收益率获得一季度季军。

一季度中短债基金Top20

随着货基收益的持续下行，市场愈发关注被称为“货基替代”的中短债基金，其中一季度表现最佳的是由廖新昌和李海涛共同管理的蜂巢添幂中短债A，其收益率为2.96%。

一季度消费主题基金Top20

消费行业作为市场公认的优质赛道，虽然进攻性不强，但今年一季度的表现也没让大家失望。其中，由郭睿管理的中欧消费主题股票A以13.65%的收益率领跑其它基金。

一季度医药主题基金Top20

受全球公共卫生事件的影响，一季度医药行业，尤其是口罩、疫苗、呼吸机等概念持续受到了市场的追捧，因此部分有相关持仓的医药主题基金交出了一份优秀的答卷，其中由赵蓓和谭冬寒共同管理的工银前沿医疗股票以26.90%的收益领跑其它基金。

一季度科技主题基金Top20

一个月前，科技板块还能称得上是今年的最强板块，但近期其持续的回撤想必也给大家留下了深刻印象，所谓盈亏同源，不外如是。具体基金中，由黄兴亮管理的万家经济新动能混合A以21.27%的收益率领跑其它基金。

一季度大金融主题基金Top20

虽然一季度大金融板块有着不少的利好，像全球流动性宽松、再融资新规等，但市场对此并不买账，因此相比于其他行业，大金融板块还是让人有些失望的。主题基金中，由林忠晶管理的长安鑫富领先混合以11.32%的收益率领跑其它基金。

近3年偏股主动型基金Top20

能持续性取得正收益的基金往往是大家最为关注的。以近3年偏股主动型基金业绩来看，信达澳银新能源产业股票表现最优，近3年收益率为125.60%，其次是汇安丰泽混合A，近3年收益率为122.92%。

偏股主动型基金公司业绩榜Top20

该榜单基于各家旗下偏股主动型基金业绩中(股票型基金+偏股混合型基金)，最好的三只基金，在今年来平均收益率得出，其中工银瑞信基金旗下偏股主动型基金业绩表现最优，平均收益率为25.41%，其次是平均收益率为19.55%的富国基金。

偏债主动型基金公司业绩榜Top20

该榜单基于各家旗下偏债主动型基金中(债券型基金+偏债混合型基金)，业绩最好的三只基金，在今年来平均收益率得出，其中金信基金旗下偏债主动型基金业绩表现最优，平均收益率为7.68%，其次是平均收益率为5.10%的天弘基金。

敦和资产徐小庆最新演讲：疫情是黑犀牛，如果美股继续下跌，A股的吸引力也会下降

“在美股下跌过程当中，港股受到的损害是最大的，当资金从新兴市场撤出的时候，一定就会出现不计成本的抛售。”

　　“A股受的影响肯定是比较小的，从风险偏好来讲，如果美股再继续下跌，A股所谓的低估值吸引力其实也会下降，因为美股也变得很便宜。”

　　“债券相对还是比较安全，股票今年应该是高波动，毕竟股票利率低，钱也相对比较宽裕，但是由于经济本身不好，同时流动性又不像2014、15年那么宽裕，所以总体可能是一个高波动的状态，给操作带来比较大的困难。”

　　“我觉得不能简单的用低利率去解释所有的问题，如果利率低就可以炒股票，显然炒股票是一件非常容易的事情。”

　　“我对这一次经济的复苏是相对比较谨慎的，在过去的多次问题之前，我一直都还是比较乐观的，但是我认为这次我们所面对的情况不太一样。”

　　“说到底全球的GDP是要靠商贸去拉动的，如果大家都闭关锁国，全球化的进程就完全倒退，在这种情况下怎么创造出全球 GDP的增速呢？任何人的流动、物的流动的限制，对经济的影响都是不可低估的。”

　　以上，是敦和资管徐小庆在最近一场小范围内部沟通中的观点。

　　徐小庆分享了其对于疫情冲击之下宏观经济可能的影响、政策的应对以及大类资产的投资策略。此外，对于美股市场近期的下跌也做出了具体分析。

　　聪明投资者根据其演讲做了实录整理，分享给大家。

　　全球宏观今年进入衰退的概率越来越大

　　这次衰退甚至会超过2008年

　　很高兴和各位尊敬的投资者，还有各位老朋友在这样一个特殊时期分享我自己的一些看法。

　　今年疫情来得非常突然，既不是黑天鹅，也不是灰犀牛，它是黑犀牛。因为它出乎意料，像大家说的黑天鹅一样，但同时，它的杀伤力巨大，跟犀牛一样，所以它其实是“黑犀牛”。

　　当然现在大家最关心的还是疫情，接下来会怎么样？对经济会有怎样的影响？对我们的投资会有什么样的影响？

　　首先，我把今天的三个我认为比较重要的结论先讲一下。

　　第一个我们都知道，随着疫情在全球扩散，全球宏观在今年进入到衰退的概率越来越大，这次衰退甚至会超过2008年。

　　因为2008年其实只有一个震央，就是美国，后边欧债危机震央是在欧洲，但是这一次实际上是大家共振，先从中国开始，再到欧洲、再到美国。所以震荡的强烈程度远远超过以前我们遇到过的这些危机。

　　但是，它又不同于传统的全球经济衰退的模式。

　　以前我们讲全球经济衰退，通常的分析框架都是在经济复苏和过热的过程当中，由于某一个部门过度加杠杆，或者是金融机构，或者是居民部门，或者是企业部门，然后在中央银行持续收紧流动性的过程中，最终出现了违约风险，也就是杠杆率出现了问题，随之引发经济衰退，这是我们过去分析周期的时候一种非常经典的衰退模式。

　　这种衰退模式下，要解决也比较容易，只需要央行放松货币政策，注入流动性，就可以达到对症下药的效果。但是这一次引发的全球衰退其实是一次公共卫生事件，和过往是不一样的，而且是在全球经济还没有进入到过热，只是在一个弱复苏阶段所爆发的。

　　所以，在政策的应对上，也就不可能简单通过货币政策的宽松能够解决。在政策上，可能最好的应对方式是财政政策，但是财政政策也只能起到去托住经济、稳住经济的效果，并没有办法从根本上解决疫情。

　　所以，我们认为，经济的恢复实际上最重要的是人，人的流动必须得回到正常状态。我们知道，疫情最大的冲击是使得人的流动性的下降了，就像我们看金融市场一样，如果你资产的流动性下降，就会产生很大影响。

　　对于我们经济而言，人的流动性其实是非常重要的，即使现在大家可以通过线上等各种方式来降低这种流动（下降）对经济造成的实际影响，但还是有很多需求没有办法通过线上来满足。

　　所以，要判断什么时候疫情对经济的负面影响开始减弱，其实最重要的是要看人。国内目前在疫情控制上已经是做的最好的，但是，是在非常大强的管控下实现的，到目前为止，其实人的流动依然没有回到一个正常状态。

　　要解决这个问题，无论是货币政策和财政政策都很困难，都没有办法解决根本性的问题，可能只有在医学上有重大的突破，或者是疫苗，或者是相应的好的治疗方法可以降低死亡率和重症率的，才能够把经济拉出泥潭。

　　所以，第一个观点是这次经济不同于传统意义上的衰退模式，在政策上的应对也会变得非常困难。

　　疫情只是导火索

　　将中长期问题在短时间内暴露出来

　　第二个是，我们怎么看待市场或者经济的下滑。其实不仅仅是疫情造成，实际上疫情只是一个导火索，它把过去经济汇中的一些长期结构性问题给暴露出来了。

　　打个比方，就相当于2008年的次贷危机，我们知道次贷危机的导火索是当时华尔街发的各种各样的衍生化产品，使得违约风险在金融市场上造成了传染。但是这个东西也只是导火索，最终导致经济出现严重衰退其实是居民的过度借贷造成的。

　　那么同样，我们现在看全球的经济，过去这么多年来的结构性的问题，其实是没有得到解决的。美国的问题在于贫富差距不断拉大，中国的问题在于过度的依赖房地产，居民的资产负债表处在一个非常不健康的状态。

　　所以，疫情是一个表象、一个导火索，实际上它把大家过去所担心的这些中长期问题在比较短的时间内给暴露出来了。

　　比如我们现在看美国，它的贫富差距问题一定会在疫情的爆发中进一步被激化，因为现在很多餐馆、服务业都关掉了，那么就业就会有问题，然后医疗保险也不能够覆盖治疗费用，对吧？这些都是由疫情所引发的出来的一连串问题，包括原油的价格战。这是我想说的第二点。

　　单纯的低利率并不能解决全部问题

　　第三点是，既然我们认为这样一种衰退，没有办法仅仅用货币政策的宽松来解决，就是仅仅用低利率来解决，那这对我们的投资会带来什么问题？

　　一方面，我们的安全资产，它的避险作用会不断下降，因为绝对利率已经越来越低了，空间一定是越来越小。

　　另外一方面，我们过去一般认为当（利率）下降到一定程度的时候，风险偏好是可以起来的，但是这个逻辑是建立在低利率可以对经济复苏有用的前提下，得有这么一个预期才能够支撑你的风险偏好回升。

　　如果我们认为这一次低利率不能够解决问题，那就意味着它对风险偏好的提升是非常有限的。这就意味着我们的投资框架不能完全按照原来套路，也就是经济衰退，然后货币政策放松，然后股票市场先反映经济复苏，然后经济真的复苏了，这么样的一个逻辑来推演。

　　这就是我接下来主要涉及的三个问题和我们主要的三个结论。

　　接下来，首先还是先讲一下中国。

　　大家现在对经济复苏的节奏和力度是有分歧的，当然，我想大多数人都认为V型是不可能的，但是，会不会是U型？还是说可能会需要更长的时间，U型的底部如果足够长，它就变成了L型。或者，我说它也可能是叫“李宁型”。大家知道李宁是一个什么样的标志？它不是耐克那种钩，而是先下去，然后再上来一下，但是最后又弯下去。

　　短周期来讲，接下来一两个月的时间，我们会看到一些需求出现，（甚至）爆发性的恢复增长我觉得都很正常。包括购车的需求、购房的需求。因为毕竟相当于全国人民放了两个月的长假，本来在过去两个月该干的事情，很多在接下来的时间你还是一定要去做的。

　　这就意味着需求肯定是会有一个短周期的复苏的，但是，这股力量释放完之后，后边会怎么样，其实是要打一个很大的问号。

　　我们先看一下，在SARS的时候，中国经济其实本来就在一个上升通道当中，所以也没有什么好比的，更何况SARS对整个全球经济、对中国经济的影响程度，现在来看起来肯定是远不如这一次。所以，当疫情刚出来的时候，很多人用SARS去做类比，我认为它就不对。因为疫情的特征不一样，中国所处的经济状态也非常不一样。

　　SARS之后，中国经济的复苏靠三样。

　　第1是靠出口。因为当时全球经济周期是往上的，当美国联储降息完了之后，全球经济复苏都很强劲，中国又加入WTO，显现出世界工厂的制造优势。

　　第2个靠制造业投资。因为过去中国出现大量的产能过剩，在1996年到2002年花了6年的时间把产能的问题解决了，到2003年的时候，大家发现产能不足了，所以当时股票市场炒的5朵金花，全部都是周期相关的行业。

　　第3个就是房地产，也可以说2003年是中国房地产周期启动的元年，在SARS期间房地产几乎是没有受到影响，可以说是迅速砸出了一个黄金坑。回过头来看的话，在SARS期间的房价可以说是中国房地产的地板价。

　　所以，我们看2003年的经济复苏，其实是非常典型的按照传统分析框架就可以很容易分析得出来，因为那个时候的信贷货币增长都是快速反弹，全年超过了20%。

　　推演经济复苏的三种方式

　　方式一：政策刺激

　　现在经济怎么复苏？

　　我自己认为经济复苏就这么几种方式，第1种方式就是寄希望于政策，希望政府能做一些事情。政府当然可以通过积极的财政政策，非常宽松的货币政策，比如加大信贷的投放。大家讲的政策放水，最典型的是2009年的4万亿，它既是财政政策，也是货币政策，财政政策一定是要靠货币政策去配合的。最终反映出来的效果，社会融资增速一定要有一个显著的反弹。所以中国过去的经济周期模式，就是通过拉动社融来拉动经济的最经典的套路。

　　但是，你可以看到这个套路在最近几年的效果越来越弱了。

　　早期的时候，社融每一次往上走，经济增速都是可以有比较明显的回升的。但是现在，从2013年开始，这一次社融往上走，经济就基本没什么反应；2016年这一次经济的复苏其实跟社融是没关系的，你可以看到社融基本没起来。

　　当时是靠什么？我们后边会讲，但是，其实可以看到社融对经济的拉动效果已经越来越不显著了。今年如果还想用这种方式去拉动经济，还会面临非常大的挑战。

　　挑战在哪？我们居民端是很难被刺激起来的，居民的贷款增速已经开始持续收缩了。居民端为什么会收缩？因为居民的收入预期一定是在下降的，而且今年疫情发生之后，不光是收入，连就业的稳定性都会受到很大的冲击。

　　在这种情况下，即使购房的首付比例调低，房贷的利率调低，哪怕政府不再讲房住不炒，把这些标准都放松，居民端是不是能起来，其实我觉得都还很困难。

　　我们看到2月份居民的中长期信贷只有300亿的量，几乎是过去8、9年来最低的水平。过去居民贷款的见顶回落大致有一个什么特点呢？

　　基本上它从什么位置爬起来，掉下去至少要掉一半。比如说第一轮从0.7万亿到3万亿，然后回落到2万亿，要掉45%；第2轮从2万亿到4万亿，然后回落到3万亿。

　　现在居民贷款一年是在7.5万亿，这一轮是从3万亿起来的，如果按照掉40%来看，其实即使没有疫情，今年也会掉下来，有疫情实际上掉得更快。这样估计的话，我们认为今年居民部门的贷款增量是很难超过6万亿的。对应到房地产销售，相对于去年大概会有将近30%的下滑。

　　同时，因为现在居民贷款已经占到整个银行贷款的45%，最高的时候有过50%，那么这一块如果没有办法把它刺激起来，你就必须得依靠其他部门的信用扩张来实现。

　　虽然企业部门（贷款）有开始有回升的趋势，但是这个趋势的持续性肯定是有问题的。因为目前我们的企业并没有非常强的投资意愿，制造业，除了一些大家说的补短板的高端制造业，它是有相应信贷支持的，其他传统产业本来就是在供给侧改革的背景下，并没有很强的投资意愿。

　　唯一能做事情的就是财政。

　　因为两会还没有开，如果假定今年的财政赤字率大概在3.5%，今年专项债再发3万亿，最后政府的融资大体上可以达到7万亿量级。对政府融资的拉动，大概能够提高相当于三个百分点。如果这么拉动，政府债务今年年底会到42%。

　　过去几年，政府的债务和GDP的比值一直是呈现加速上升的态势，而财政收入增速是一年不如一年，而且已经连续4年低于经济增长。

　　从这个角度看，我们也不能过度的寄望于政府是万能的，政府可以不计代价地去大量进行财政扩张。按照这样的假设，我们可以得出今年的社融增速是起不来的，能够得到的最好的结果就是我们用政府信用扩张去抵消居民的信用收缩，来达到一个平滑的效果。但是没有办法出现持续回升的态势。

　　这是我们说的第1种复苏路径，是比较困难的。

　　推演经济复苏的三种方式

　　方式二：出口

　　第2种复苏路径，我们在2016年、2017年经济有一轮复苏，这个复苏和社融的关系是不大的。

　　当时有一个非常重要的背景，就是出口。出口在2016年之后有一个显著回升，后来因为中美打商贸战，中国经济出口受到冲击，所以又开始回落。

　　如果只是中国有疫情，没有扩散到全球，这条路径的复苏至少还有可能。但现在这个不仅没有成为可能，反而成为了新的拖累。说到底全球的GDP是要靠商贸去拉动的，如果大家都闭关锁国，全球化的进程就完全倒退，在这种情况下怎么创造出全球 GDP的增速呢？

　　经济的发展当中，最重要的变量就是人的流动，任何人的流动、物的流动的限制，对经济的影响都是不可低估的。

　　按照现在海外新增病例的速度来看，已经超过了当时中国全国的情况，因为它是多个国家的叠加，而且每个国家所处的周期又不太一样，先是东亚、韩国、日本，再到欧洲，欧洲先是意大利，再是西班牙、德国、法国，现在再到美国。

　　多个东西叠加，这个东西要回到正常的情况，所需要的时间就比中国更长。且不说大家在管控的能力上是不如中国的。

　　唯一我们能够看到相对乐观一些的就是气候，像新加坡、香港、包括台湾在内这些，在新增的速度上是弱于其他经济体的，我也不认为是归功于这些经济体在疫情的防护上做得更好，我认为气候还是挺重要的一个核心因素。

　　到了夏天，至少北半球的情况会缓解，但是南半球有可能会有问题，因为那个时候他们会进入冬季。

　　但总体来说，或许最乐观的情况是到五六月份，随着气温的改善，可能会有一个缓和，这个缓和不是说它就不传染了，只是说它的传染能力下降。

　　所以这样来看，全球经济最快也是要到夏天之后才会有阶段性的恢复，但这也是一种非常乐观的看法。

　　推演经济复苏的三种方式

　　方式三：消费

　　我们最后讲一下消费。这一轮疫情对中国最大的冲击是消费，或者说最大的冲击是居民部门。

　　过去我们一直说中国经济有很强的韧性，体现在居民部门的韧性。大家可以回顾一下，过去从次贷危机到欧债危机，到2014年那个时候，中国房地产的高库存引发经济下滑，到过去两年的商贸战，我们经历的所有危机或者是类危机的状态，中国经济之所以能够比较平稳，有一个很重要的原因就是，在这些困难面前，中国的居民部门始终是比较健康的。

　　但是这一次我们必须得承认，疫情对居民部门的损害是大于企业的，怎么去救治居民部门，是一个非常大的问题。

　　企业部门我们有非常传统的做法，可以通过加大信贷来稳定企业的现金流，但是居民部门，尤其是这些第三产业，第三产业如果刨开金融业和房地产行业，过去几年其他的服务性产业占GDP的比例是在下降的，可是他们在解决就业的问题上的能力是非常强的，他们解决了1/3的就业。

　　大家可以想象这些产业，包括餐饮业以及一些跟交通运输相关的行业，很多都是个体运营，或者是小作坊式的这种运营，它也没有什么银行贷款，你怎么通过银行贷款去救助这些企业？

　　这些企业出现现金流问题的时候，怎么去度过难关，它的救助方式一定和过去不一样。

　　就业问题在2月份的数据当中已经很明显地显现出来了，2月份的城镇调查失业率已经达到了6.2%的水平。

　　可以简单算一下，过去几年，一个单位的GDP大概可以解决200万人的就业，我们今年的新增就业目标大概在1000万左右，如果像总理说的，经济高一点低一点无所谓，关键是要把就业解决掉。

　　我们要解决1000万的就业需要多少GDP？大体上做一个毛估，就是4.7%。一季度GDP大概率应该是负增长，你要实现全年的4.7%，也是有困难的，但是大家如果完全按照十三五的目标去确定增速，可能不一定很现实，或者说我们如果要解决就业，我们是不是一定要让经济达到5~6%？

　　如果要达到5~6%，我们需要费多大吃奶的力气才能够实现一点。过去中国的经济结构是投资是大头，消费是小的，比如说2003年的时候投资占70%，消费只占30%。现在投资是大头，消费是只有30%。这种转换往好的方面想，你可以说消费占GDP的比重越来越高，经济的波动性会下降。

　　但是，不好的一面在哪呢？

　　恰恰是因为消费是大头，所以一旦居民的收入出现问题，你要让它比较快的回升，是不太可能通过去拉动投资来间接的拉动消费的。

　　我们以前的做法是什么呢？可以去刺激投资，投资起来之后，经济增速就会起来，起来之后，它就自然的会带动更多的居民收入的回升。

　　比如说你投资之后，卖钢的人赚了钱，他就会通过消费或者其他的一些服务消费，把财富效应转移给其他的人。所以以前我们去拉动投资的时候，自然而然就可以间接的去拉动消费。

　　但现在投资占比是小的，消费占比是大的，即使通过投资去拉动消费，拉起来是非常费力的。

　　尤其在这几年，虽然经济的增速大体上还按照投资的周期在波动，但是消费基本上已经不受影响了，换句话讲，消费的问题怎么解决？只有时间能解决，没有什么更好的办法。

　　你可以看一下美国次贷危机爆发以后，老百姓(70.590, -1.53, -2.12%)的消费的信心和意愿的恢复，就是需要一段时间，把过度借贷、过度消费的行为模式扭回来，变得更节俭、增加储蓄，过几年之后，他的资产负债表自然就得到改善了。

　　这个东西是跨不过去的，你没有办法通过一些政策，把这个东西短期刺激出来，它就是一个经济周期的规律，必然要跨过坎才可以。

　　总体来讲，我对这一次经济的复苏是相对比较谨慎的，在过去的多次问题之前，我一直都还是比较乐观的，但是我认为这次我们所面对的情况不太一样。

　　债券依旧是比较安全的资产

　　回到投资，现在比较流行的一个看法，会不会像2014年~2015年那样，经济不好，利率很低，房地产也炒不起来，所以资金都往股票市场流入，所以这个时候会出现叫股债双牛的模式。

　　我觉得不能简单的用低利率去解释所有的问题，如果利率低就可以炒股票，显然炒股票是一件非常容易的事情。

　　首先，总体来讲，在这一轮疫情之后，我们现在的利率、货币政策还是表现得非常的克制的。我们没有降息，也只是做了定向的降准。我们现在公开市场的操作利率，相当于是我们目标利率、基准利率，这个利率现在也没有回到2016年的低点，目前的利率水平还高于2016年上一轮经济低位的水平。

　　但是，债券收益率都阶段性的跌破过上一轮的低点，当然最近又回去了一些。如果你看资金利率，现在是很宽松的，我们一天的回购利率现在大概在2%以下，这个水平已经是低于2016年的水平了。

　　换句话讲，即使央行没有去调低公开市场操作利率，但是实际的市场资金利率一直是维持在非常宽裕的水平下。

　　在这种情况下，今年的债券市场总体没有什么大的风险。

　　既然我们目前看不到经济有非常强劲复苏的可能，也看不到货币政策有突然间出现收紧的可能，只要利率水平维持在低位的时间足够的长，债券的收益率就会慢慢的往下走，去压缩期限利差。

　　在利率维持在低位的情况下，期限利差、长债和短债的利差，它既可以扩大也可以收缩，但完全取决于你的低利率能不能够带动经济回升，如果能带动它就会出现上升。

　　但是这一次的疫情的情况和过去是不一样的，我们不认为低利率可以把经济拖出，仅靠低利率是不够的。

　　尽管现在市场还是因为心理障碍，觉得今年的长债太低了，不敢再去买。这是放在过去10年的周期维度上。

　　但是如果大家想一下，我们今年确实经济增速会再下一个台阶，现在的利率水平不算低。美国的十年期国债上一次跌到1.5%的时候，大家都觉得低，这一次已经这个跌到0.5%了。

　　我们10年期国债2.5%、2.6%这个过去的铁底，在今年大概率是要被击穿的。而且不是说像现在的这种打一下就回去，有可能慢慢的大家会习惯十年期国债利率掉到2~2.5%这个区间。

　　尽管债券在今年不一定能够带来非常好的收益，但它还是一个相对比较安全的资产。而且放在全球来讲，现在中美的利差也是处于历史的高位，这会带动外资进来买，也会对人民币产生一定的正面的影响。

　　低利率不一定能带动股票市场上涨

　　我们讲一下股票市场，低利率不一定就能带动股票市场上涨。

　　举一个最典型的反例，就是2018年。2018年利率是持续下降的，但是股票市场也是持续下跌的，它并没有像2014年到2015年那样的呈现一个大幅上涨的格局。

　　区别在哪里？最重要的东西是信用利差。

　　因为股票的估值是无风险利率加风险溢价，单看无风险利率，它可能是下降的，但是风险溢价有可能在无风险利率下降的时候持续上升。2014年、2015年的时候信用利差是比较稳定的，但是2018年的时候信用利差是大幅上升的。

　　2018年、2019年中国的信用债市场出现了大面积的违约。总体来讲，我们还是要去判断一件事情，就是这次疫情会不会使得企业出现问题，这显然又跟疫情的持续的时间有非常大的关系。

　　另外我们看美股也是这个问题，美债现在收益率都降到0.5%了，按道理来讲，美股的估值应该会得到显著的提高。

　　现在很多人都把这次美股的下跌类比1929年的美股崩盘，但是，上一次大萧条的时候，美国十年期国债收益率也是非常低的，但是美股的估值也是很低的。这是市盈率的倒数，如果倒数越高，反过来估值就越低，所以低利率未必能够提升估值。

　　另外，美股的风险溢价和无风险利率，你可以看到两个东西是同向的。如果无风险利率下降，风险溢价会逐步上升。当利率下降的时候，风险溢价是增加的，两个加起来从折现率的角度来讲，它是不能够提升的。

　　为什么会有这个问题？关键一点是你怎么看待低利率。

　　如果我们只是把利率的降低看做货币政策的工具，短周期来讲，利率下降肯定有利于刺激经济，也是有利于刺激企业盈利的。这个时候你的风险偏好应该是上升的，反映在你的风险溢价上应该是下降。

　　但是，如果低利率变成了长期的状态，这说明利率降低是不能够带动经济复苏的，所以利率才可能持续的维持在低位。另外长期的低利率就意味着企业的回报率一定也是很低的，否则它不应该和低利率形成一个对应的关系。

　　利率本身就是整个金融市场最重要的基准。如果我们在债券市场上都不能够获得合理的回报，我们怎么指望在风险资产上获得非常高额的回报？它背后企业反映出的盈利能力，一定也是跟随利率的中枢而下滑的。

　　所以我们看过往的例子，尤其是你的盈利推动是靠持续的加杠杆来实现的。包括美国这一次，它通过不断的去回购股票来实现高杠杆、实现估值的的提升。这种东西的风险溢价都是非常容易被大幅提高的。我们不能够简单地说低利率一定会对应一个高估值。

　　如果美股继续下跌

　　A股的吸引力也会下降

　　我们再来讲美股。

　　美股这次大跌，当然它的导火索是疫情，但我认为它分为三个阶段：

　　第1个阶段，那个时候大家还没有讨论，当时只是中国，还有一些海外扩散，像韩国这些。当时我认为美股下跌的主要原因不是疫情，疫情只是导火索，最主要的还是担心的疫情会改变今年特朗普连任的结果。

　　因为那个时候正好是初选，拜登还没有像桑德斯那样明显的优势，大家担心疫情的发展会使得更多的人愿意投票给桑德斯，因为他是非常左的一个人。而疫情对穷人的打击会大于富人，当然就会更倾向于他。

　　即使现在民主党的初选目前看起来拜登出来竞选概率比较大，但不管是谁，民主党在整个过程当中一定会体现出更强的左倾意识。而当它体现出更强的左倾意识时，对特朗普的连任是一个非常大的威胁，尤其在摇摆州的问题上，我们现在没并看到特朗普有非常强的领先优势。

　　第2波美股的下跌其实是因为沙特和俄罗斯打原油价格战，原油崩盘。而原油崩盘的原因其实也是疫情，由于疫情导致需求前景暗淡，这个时候大家就没有再去做联盟的动力。

　　但是可以看到，每一次原油波动率上来之后，美股的风险溢价就会上来，这是为什么？

　　因为美国的页岩油公司是它高收益债的主要发行人，当原油的波动率上去之后，美国高收益债的信用利差就会大幅上升，这个时候自然而然会冲击美股的风险溢价。所以美股的第2波下跌其实是原油引发的。

　　第3波，最近这周的下跌就是美国疫情带来的大家对经济衰退的担忧了。

　　到现在这个位置，到底还能不能跌？如果你去看历史的分析，再跌都是有可能的。但是我们看到最近美联储已经出台了一系列的政策，包括开始购买企业的商业票据，允许一级交易商拿股票做抵押，这些手段都是在2008年次贷危机的时候曾经使用过的。

　　我们看一个指标，就是美国上市公司的市值和美国基础货币的总量，大体上过去的底部是在这些位置。如果我们考虑美国现在联储的扩表，它说要扩1.5万亿的量，如果把这个东西考虑进来，其实现在的美国上市公司的市值已经大体上和过去的底部非常接近了。

　　如果从这个维度来讲，我们可以认为美股目前有可能会出现一个阶段性的企稳，虽然很多长期的问题目前依然没有办法解决，但是这种暴跌的模式可能会慢慢进入到一个波动率下降的阶段。

　　在整个美股下跌过程当中，港股受到的损害是最大的，毕竟它主要的投资者是海外机构。当资金从新兴市场撤出的时候，一定就会出现不计成本的抛售。所以说港股现在的估值水平基本上已经是处于历史的最底部了。大概相当于是8折，PB是处于8折的位置。

　　A股受的影响肯定是比较小的，所以早期大家也在讨论 A股是不是一个避风港，但是现在也可以看到，其实A股也不能幸免，A股是不可能和美股完全脱钩的。

　　另外一个维度，随着美股的下跌，其实美股的风险溢价现在和A股已经非常接近了。

　　过去美股的风险溢价是低于 A股的风险溢价，如果我们不认为中国公司的盈利和美国公司的盈利之间有特别大的分化，当然中国受全球化影响可能会低一些，受海外的影响可能会弱一些，但是从风险偏好来讲，如果美股再继续下跌，A股所谓的低估值吸引力其实也会下降，因为美股也变得很便宜。

　　今年不会出现2014、2015年

　　创业板大牛市的情况

　　另外就是风格。

　　我们看到在经济不好、流动性过剩的时候，小盘股的表现总体是好于大盘股，这个规律过去我们也讲过。

　　其实宏观上最好表述流动性的（指标）就是用货币增速减掉经济增速的差值，这个差值从2018年年底到现在一直是在上升的，这也解释了从去年到现在为什么整个市场的风格逐步从价值股转向了成长股。

　　但是，会不会像2014年到2015年那样出现创业板的大牛市？

　　要知道，2014、15年的时候，货币的过剩程度是非常严重的，要比经济高出4~6个百分点。当时的货币扩张有一个非常重要的背景是金融机构加杠杆，就是大家说的金融自由化。

　　在那个时候，金融机构加杠杆使得在实体的融资需求疲弱情况下，货币的增长依然还比较高。

　　但是现在如果我们没有这样的一个政策背景，货币的增长不太可能脱离于实体经济的疲弱而持续保持比较高的增长，它也会跟随经济的回落而回落，所以我不认为这一次能够完全重复2014年、15年的情况。

　　而且创业板的牛市其实最重要的还是科技周期基本面的驱动，创业板和美国的费城半导体指数在大的周期上其实是非常吻合的，2015年股灾的时候，两者表现也是同步的。包括这一次，其实是国外先跌，然后国内才开始跌，包括大家启动的时间都是非常相似的。

　　这就说明，不管你怎么去讲，其实最终它的基本面还是要跟全球的科技周期保持同步。

　　创业板这一轮也是有一点像前几年价值股的二八行情，不是所有创业板当中的股票都好，由于它的盈利分化非常大，所以上涨的股票也是比较集中的。这就是说明它应该不是一个典型的流动性驱动的行情，如果是流动性驱动，我们应该看到一个普涨的结果。

　　总体来讲，我们对资产的看法是，债券相对还是比较安全。股票今年应该是高波动，毕竟股票利率低，钱也相对比较宽裕，可能股票也不会像2018年那样持续下跌，但是由于经济本身不好，同时流动性又不像2014、15年那么宽裕，所以总体可能是一个高波动的状态，给操作带来比较大的困难。

2019年3月22日，9家企业叩门进入科创板；2020年3月22日，走入科创板企业累计达到214家。

截至3月22日，科创板受理企业214家，注册生效98家，占比45.79%，其中92家科创企业挂牌上市，6家企业处于发行定价阶段，上市在即。

数据显示，自2019年7月22日开市以来，41家科创板公司涨幅翻倍，占比接近45%；16家公司涨幅超过2倍；中微公司、金山办公、安集科技、芯源微、洁特生物和安恒信息6家公司涨幅超过3倍；作为首批上市的企业之一，中微公司在过去162个交易日中领涨，以453.5%的涨幅位居榜首。

从行业看，新一代信息技术产业、生物产业、新材料是科创板三大热门投资板块，这与A股市场的热点板块契合。

3月20日，沪深交易所均表示，将转债交易情况纳入重点监控，对于异常交易行为及时采取监管措施。

此次证券交易所的表态，在许多市场人士看来，早在预期之中。部分游资利用转债的T+0机制在正股和转债上操控诱多，在情绪博弈推动下，转债涨幅已脱离正股走势，价格一度上涨至300~400元/张。

3月20日，可转债市场依然火爆，凯发转债(215.007, 83.01, 62.88%)、英联转债(210.000, 50.14, 31.36%)、万顺转债(145.000, 24.40, 20.23%)、一心转债(129.711, 18.41, 16.54%)、广电转债(166.020, 21.76, 15.08%)等11只转债涨幅超过10%。其中，凯发转债收涨62.88%，盘中涨幅一度超过85%。从成交额来看，这一市场也异常火爆，尚荣转债(283.300, 28.30, 11.10%)一天成交额超过了94亿元，而当日A股成交额最高的股票为中兴通讯(41.880, 0.13, 0.31%)，全天成交72.2亿元。

券商中国记者梳理数据发现，3月20日当天仍有游资刀口舔血，火场中接飞刀。此前券商中国也对这一市场进行了报道，详情可点击《一天暴涨72%，这一市场太疯狂！游资爆炒左手倒右手？成交热度已超中国平安》。

新天转债爆炒还原：5天3地游资接力

连续多日的可转债爆炒，引起沪深交易所的关注。

上交所表示，本周已将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所则表示，3月16日至3月20日本所对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”、“横河转债(196.000, -9.00, -4.39%)”、“模塑转债(219.480, 12.48, 6.03%)”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。

数据显示，与特斯拉概念相关的模塑转债在20日继续爬升，收涨6.03%，盘中一度达到285元高位，最终收盘219元。

在前一交易日领涨（72.04%）的横河转债，3月20日早盘上涨逾30%，一度攀至新高288.88元，随后持续下跌。下午以4.39%跌幅收盘。游资搏杀激烈，成交额15亿元，换手率高达39倍。

同样被深交所点名的新天转债，20日大跌20.75%。该转债曾经在16日大涨95.51%，并在19日到达新高308元。正股新天药业20日当天跌停。

券商分析师认为，参与可转债T+0交易背后的主要资金为游资和个人。

券商中国记者通过梳理新天转债及其正股新天药业的爆炒过程，还原出游资一周内是如何击鼓传花的情形。

有机构投资者告诉券商中国记者，游资会通过拉抬正股，在可转债上诱多。即操纵正股前买入其对应的可转债，然后用资金拉抬正股股价，转债跟随正股上涨，这时游资就能抛出转债获利。

而新天药业在本周4次登上龙虎榜，游资炒作热情很高。

3月16日新天药业涨停，全天成交额为2465万元。龙虎榜数据显示，16日买入第一大席位为东莞证券南京分公司，买入金额达到1089.33万元，占全天成交额的44%。新天转债16日跟随上涨，暴涨95.51%。

南京游资随后在18日卖出1312.90万元，是当天卖出第一大席位。接盘南京游资的是华泰证券沈阳大西路营业部，18日买入1673.27万元，为第一大席位。从盘面来看，18日新天药业继续涨停，全天成交额4051万元，上述两笔交易金额占成交额高达74%。新天转债彼时上涨14%。

沈阳游资在19日卖出1535.15万元新天药业，是当天卖出的第三大席位。进场接力的为中信证券北京远大路营业部。作为买入榜第一席位，其买入1733.41万元。新天药业继续涨停，全天成交额7.49亿元。但新天转债跌14.84%。

就在深交所点名批评新天转债的3月20日，新天药业跌停，新天转债大跌20.75%！上述的中信证券北京远大路营业部卖出1629.13万元，是当天卖出榜第一大席位。接飞刀的游资是北京“老乡”，来自银河证券的北京中关村大街营业部，20日以第一席位身份买入1612.15万元。

3天换靶，“头牌”频出

游资除了击鼓传花的特点以外，还经常更换操作标的，不恋战。

有券商分析师曾表示，超高换手债的核心特征是，热点题材；规模小，盘子轻，符合短期炒作需求。券商中国记者注意到，游资切换标的时间短，几乎每隔3天就换一个标的爆炒。

尽管近日市场上已有强烈的两大证券交易所对可转债监管加强预期，但游资依然寻找新的“猎物”。

3月20日可转债热度依旧，凯发转债当天涨幅62.88%，盘中一度上涨83.11%，最终以215元收盘。换手率达到33倍。涨幅第二的为英联转债，收涨31.36%；第三位是万顺转债，收涨20.23%。

而就在前两天被爆炒的泰晶转债，20日当天暴跌36.20%，在最后一小时交易时间内，跌势较猛，两度触发临停。最终收盘价233元。据了解，18日~19日泰晶转债涨幅依次为65.28%、38.48%。尤其是19日，盘中价格一度爬到420元的高点，令投资者惊呼。

更早之前的“头牌”则是尚荣转债和再升转债。深圳一名私募基金人士解释，此前口罩概念股表现较强，经常一字板涨停，资金进场难，随后将注意力转向相关的可转债。“主要因为可转债的表现与正股密切相关。但又因为转债流动盘小，资金抢筹一下子把价格哄抬上去了。”随后，但凡正股切换主题炒作，相关转债就迎来爆炒。

尽管尚荣转债20日活跃度仍然最好，全天成交额高达94亿，已经超过A股成交第一的中兴通讯（72.2亿）；但暴涨的场面已经难以回去，在经历多天的震荡下行后，20日上涨11.1%。

曾经也当过“头牌”的通光转债和晶瑞转债，前者20日大跌24.36%，价格自16日以来一直出现大幅波动，每天振幅在20%~55%区间内不等。后者晶瑞转债在20日大跌17.62%。

可转债成为近期市场热点。在刚刚过去这一周，可转债市场成交额达3472亿元，与上证50指数成交额相仿，昨日更是以833亿元成交额轻松超越。

在巨额流动性支撑下，可转债市场牛券频出，多只转债价格冲上300元大关。但由于此番上涨以低评级和小规模品种为主，让市场充满担忧。

周五晚间，上交所表示，本周将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所也表示，本周对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”“横河转债”“模塑转债”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。

炒作效应明显 游资扎堆进入

受到上周尚荣转债和再升转债单日大涨50%的影响，本周不少游资扎堆参与可转债炒作，可转债交易迅速升温。

资金追逐可转债的热情，在转股溢价率这一指标上体现得淋漓尽致。

上周，再升转债实现了88%转股溢价率。本周一，新天转债单日上涨95%，刷新可转债单日涨幅纪录，其98%转股溢价率更是让市场咋舌。此后，横河转债171%的溢价率再度挑战了极限。

逐级走高的转股溢价率吸引更多投资者参与其中。本周二，整个转债市场单日成交首次逼近700亿元，较上一交易日放大一倍，周五更是高达833亿元。单个品种看，尚荣转债周五单日成交94亿元，远超A股单日最大成交额的中兴通讯。

数据显示，本周晶瑞转债和泰晶转债均突破400元大关。其中，晶瑞转债的428元，成为本轮转债行情以来价格最高的个券。此外，还有东音转债、尚荣转债、英科转债、新天转债、凯龙转债等6只转债站上300元大关。

价格高涨的背后是成交额的迅速放大，这与转债的“T+0”交收制度密不可分。

西南证券杨业伟认为，目前可转债市场成交量过大，而此前两个月最高日成交额仅为183亿元。转债的“T+0”交收制度为交易量放大提供了条件。数据显示，3月19日，有10只可转债换手率超过1000%，14只可转债换手率超过100%，其中晶瑞转债换手率高达8719%。

此轮可转债行情中，游资比机构在操作方面有更大优势。“由于无法质押入库，加上品种规模较小，我们根本无法参与。基本都是游资和个人在参与。”某券商资管部门负责人表示。

转股溢价率飙升 炒作模式难持续

“有些正股还没涨停，转债价格就已飞上了天，转股溢价率抬升至非常夸张的地步，这种现象很不合理。”国泰君安固收首席分析师覃汉表示。

杨业伟认为，此轮可转债炒作中的高价券有规模小、评级低的特点，且余额越低换手率越高。从规模上看，截至19日收盘，高价券平均余额为2.1亿元，7只个券余额低于1亿元；从评级上看，高价券中有9只评级为AA，5只评级为AA-，6只评级为A+，评级普遍较低。大多数高价券纯债溢价率、转股溢价率双高，转债保护性弱，风险高。

“此轮可转债行情，鲜有股债联袂持续上行的案例，更多是资金炒作。如果可转债市场进入炒作周期，负面因素就会逐渐发酵。”多位市场人士对此忧心忡忡。

以上周的再升转债为例，该券在站上400元大关后连续调整，本周已跌至138元，杀伤力可见一斑。

据了解，监管部门近期对可转债市场异动进行了深度调研。“目前看，监管部门主要关注两个层面的信息：一，是否存在通过滥用制度操控市场从中渔利的行为；二，上市公司有无参与其中。”一位知情人士向记者透露。

近日，全球最大的对冲基金桥水及其创始人达利欧成为了市场关注的焦点。在疫情全球蔓延和油价暴跌的双重影响下，桥水旗下的多个产品基金出现了比较大的回撤，甚至因此一度被坊间传闻“桥水爆仓”。

3月19日，桥水创始人达利欧接受采访时表示，各国央行已经无法通过常规的货币政策来刺激市场，在利率已经触底的情况下，央行放宽货币政策的能力较弱。他还估计，新冠肺炎疫情将使美国企业损失4万亿美元，全球企业或将因此损失12万亿美元，很多人损失惨重甚至破产。正因为此，他指出政府需要支出一笔很大的资金，至于财政刺激计划的规模，他预计最低也应该在1.5万亿到2万亿美元之间，具体取决于贷款担保和信贷等金融救助的形式。

3月18日晚间10点，达利欧还指出，全球金融市场和经济已经跨过了一个非常危险的门槛，即跨入了经济低迷、全球贫富差距较大、民粹主义盛行、利率降至0%的投资环境，这对所有的投资者都构成了巨大的风险。

在达利欧看来，疫情只能影响短期经济不能影响长期经济，他真正担忧的是零利率。3月16日，达利欧曾发文指出，疫情导致经济下滑确实出乎意料，这种非常严重的传染病会产生许多有害的经济影响，但是这些事情本身并没有吓到他，而真正令他担忧的是利率降至0%。长期利率触及0%意味着几乎所有的资产类别都会下跌，因为利率下跌的积极影响将不复存在(至少不会有太大影响)。触及0%的底部还意味着，几乎所有储备国央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线指引)都将不起作用。此外，在这种0%的利率下限下，实际利率可能会上升，因为低油价和其他大宗商品价格、经济疲软以及更多的信贷问题将导致通货紧缩。

面对当前情况，达利欧称经过他们长时间的准备，他们更清楚如何在这种环境下进行投资。达利欧提到，早在2001年，他便率领他的投资团队对历史上的出现的部分大萧条现象进行研究，并建立了一个“萧条计量指标”( “Depression Gauge”)(即利率达到0%)，这个“萧条计量指标”在2008年金融危机时帮助桥水逃过一劫。而此次应对疫情危机，达利欧表示也将采用这个策略即利用“萧条计量指标”(利率降至0%)来触发防御行动，它还包括持有期权头寸，目的是在最糟糕的情况下限制损失。

值得一提的是，早在今年1月时，达利欧还曾表示看好资本市场的表示。彼时，他在参加达沃斯论坛期间接受采访表示，如果有投资者在这样的牛市中还减持现金为王，他们应该重新审视其策略，并直言“在这样的市场情况下，应该买入，现金是垃圾！”

曾预言2008年金融危机和欧债危机

有着“金融界乔布斯”之称的达利欧1949年出生在一个普通的意大利裔美国家庭，1971年被哈佛商学院录取，毕业后在华尔街工作，工作几年后于1975年在自己位于曼哈顿的公寓里创立了桥水，时年26岁。达利欧本人有着巨额的财富，2019年3月，他以184亿美元财富排名2019年福布斯全球亿万富豪榜第57位。此外，他曾于2012年入选为《时代周刊》世界100位具有影响力人物。

公开资料显示，达利欧所创立的桥水基金，发展至今已经成为世界最大的对冲基金公司，桥水基金官网显示，桥水目前为350多个机构客户管理着1600多亿美元的资产，其中包括公共和企业养老基金，大学捐赠基金，慈善基金会，超国家机构，主权财富基金和中央银行。

真正奠定达利欧与桥水今日地位的是其成功预测了2008年的金融危机，在市场一片惨淡的情况下，桥水的“纯阿尔法”获得了近10%的收益，并且在危机后几年收益更高。

此后，达利欧又成功预测欧债危机后，桥水的两只“纯阿尔法”基金当年收益分别高达45%和28%，而另一只“全天候”基金收益达到18%。据公开资料显示，在2008年金融危机时，桥水基金凭借全年14%的整体正收益，一战成名，此后，桥水一直被视为全球头号对冲基金。

然而桥水的发展也并非一帆风顺。1982年，在错误判断了全球经济走势之后，达利欧几乎输光了所有本钱，他曾在2018年的采访中说，“当时，我太落魄了，Bridgewater发不起工资，而我不得不和我的父亲借了4000美元来维持生计，又卖掉家里的两辆车才熬过去。那段经历简直让我生不如死，太痛苦了。但是，它也让我深刻意识到了自己的鲁莽，让我想要找到那些和我意见不同的聪明人。”