敦和资产徐小庆最新演讲：疫情是黑犀牛，如果美股继续下跌，A股的吸引力也会下降
“在美股下跌过程当中，港股受到的损害是最大的，当资金从新兴市场撤出的时候，一定就会出现不计成本的抛售。”
“A股受的影响肯定是比较小的，从风险偏好来讲，如果美股再继续下跌，A股所谓的低估值吸引力其实也会下降，因为美股也变得很便宜。”
“债券相对还是比较安全，股票今年应该是高波动，毕竟股票利率低，钱也相对比较宽裕，但是由于经济本身不好，同时流动性又不像2014、15年那么宽裕，所以总体可能是一个高波动的状态，给操作带来比较大的困难。”
“我觉得不能简单的用低利率去解释所有的问题，如果利率低就可以炒股票，显然炒股票是一件非常容易的事情。”
“我对这一次经济的复苏是相对比较谨慎的，在过去的多次问题之前，我一直都还是比较乐观的，但是我认为这次我们所面对的情况不太一样。”
“说到底全球的GDP是要靠商贸去拉动的，如果大家都闭关锁国，全球化的进程就完全倒退，在这种情况下怎么创造出全球 GDP的增速呢？任何人的流动、物的流动的限制，对经济的影响都是不可低估的。”
以上，是敦和资管徐小庆在最近一场小范围内部沟通中的观点。
徐小庆分享了其对于疫情冲击之下宏观经济可能的影响、政策的应对以及大类资产的投资策略。此外，对于美股市场近期的下跌也做出了具体分析。
聪明投资者根据其演讲做了实录整理，分享给大家。
全球宏观今年进入衰退的概率越来越大
这次衰退甚至会超过2008年
很高兴和各位尊敬的投资者，还有各位老朋友在这样一个特殊时期分享我自己的一些看法。
今年疫情来得非常突然，既不是黑天鹅，也不是灰犀牛，它是黑犀牛。因为它出乎意料，像大家说的黑天鹅一样，但同时，它的杀伤力巨大，跟犀牛一样，所以它其实是“黑犀牛”。
当然现在大家最关心的还是疫情，接下来会怎么样？对经济会有怎样的影响？对我们的投资会有什么样的影响？
首先，我把今天的三个我认为比较重要的结论先讲一下。
第一个我们都知道，随着疫情在全球扩散，全球宏观在今年进入到衰退的概率越来越大，这次衰退甚至会超过2008年。
因为2008年其实只有一个震央，就是美国，后边欧债危机震央是在欧洲，但是这一次实际上是大家共振，先从中国开始，再到欧洲、再到美国。所以震荡的强烈程度远远超过以前我们遇到过的这些危机。
但是，它又不同于传统的全球经济衰退的模式。
以前我们讲全球经济衰退，通常的分析框架都是在经济复苏和过热的过程当中，由于某一个部门过度加杠杆，或者是金融机构，或者是居民部门，或者是企业部门，然后在中央银行持续收紧流动性的过程中，最终出现了违约风险，也就是杠杆率出现了问题，随之引发经济衰退，这是我们过去分析周期的时候一种非常经典的衰退模式。
这种衰退模式下，要解决也比较容易，只需要央行放松货币政策，注入流动性，就可以达到对症下药的效果。但是这一次引发的全球衰退其实是一次公共卫生事件，和过往是不一样的，而且是在全球经济还没有进入到过热，只是在一个弱复苏阶段所爆发的。
所以，在政策的应对上，也就不可能简单通过货币政策的宽松能够解决。在政策上，可能最好的应对方式是财政政策，但是财政政策也只能起到去托住经济、稳住经济的效果，并没有办法从根本上解决疫情。
所以，我们认为，经济的恢复实际上最重要的是人，人的流动必须得回到正常状态。我们知道，疫情最大的冲击是使得人的流动性的下降了，就像我们看金融市场一样，如果你资产的流动性下降，就会产生很大影响。
对于我们经济而言，人的流动性其实是非常重要的，即使现在大家可以通过线上等各种方式来降低这种流动（下降）对经济造成的实际影响，但还是有很多需求没有办法通过线上来满足。
所以，要判断什么时候疫情对经济的负面影响开始减弱，其实最重要的是要看人。国内目前在疫情控制上已经是做的最好的，但是，是在非常大强的管控下实现的，到目前为止，其实人的流动依然没有回到一个正常状态。
要解决这个问题，无论是货币政策和财政政策都很困难，都没有办法解决根本性的问题，可能只有在医学上有重大的突破，或者是疫苗，或者是相应的好的治疗方法可以降低死亡率和重症率的，才能够把经济拉出泥潭。
所以，第一个观点是这次经济不同于传统意义上的衰退模式，在政策上的应对也会变得非常困难。
疫情只是导火索
将中长期问题在短时间内暴露出来
第二个是，我们怎么看待市场或者经济的下滑。其实不仅仅是疫情造成，实际上疫情只是一个导火索，它把过去经济汇中的一些长期结构性问题给暴露出来了。
打个比方，就相当于2008年的次贷危机，我们知道次贷危机的导火索是当时华尔街发的各种各样的衍生化产品，使得违约风险在金融市场上造成了传染。但是这个东西也只是导火索，最终导致经济出现严重衰退其实是居民的过度借贷造成的。
那么同样，我们现在看全球的经济，过去这么多年来的结构性的问题，其实是没有得到解决的。美国的问题在于贫富差距不断拉大，中国的问题在于过度的依赖房地产，居民的资产负债表处在一个非常不健康的状态。
所以，疫情是一个表象、一个导火索，实际上它把大家过去所担心的这些中长期问题在比较短的时间内给暴露出来了。
比如我们现在看美国，它的贫富差距问题一定会在疫情的爆发中进一步被激化，因为现在很多餐馆、服务业都关掉了，那么就业就会有问题，然后医疗保险也不能够覆盖治疗费用，对吧？这些都是由疫情所引发的出来的一连串问题，包括原油的价格战。这是我想说的第二点。
单纯的低利率并不能解决全部问题
第三点是，既然我们认为这样一种衰退，没有办法仅仅用货币政策的宽松来解决，就是仅仅用低利率来解决，那这对我们的投资会带来什么问题？
一方面，我们的安全资产，它的避险作用会不断下降，因为绝对利率已经越来越低了，空间一定是越来越小。
另外一方面，我们过去一般认为当（利率）下降到一定程度的时候，风险偏好是可以起来的，但是这个逻辑是建立在低利率可以对经济复苏有用的前提下，得有这么一个预期才能够支撑你的风险偏好回升。
如果我们认为这一次低利率不能够解决问题，那就意味着它对风险偏好的提升是非常有限的。这就意味着我们的投资框架不能完全按照原来套路，也就是经济衰退，然后货币政策放松，然后股票市场先反映经济复苏，然后经济真的复苏了，这么样的一个逻辑来推演。
这就是我接下来主要涉及的三个问题和我们主要的三个结论。
接下来，首先还是先讲一下中国。
大家现在对经济复苏的节奏和力度是有分歧的，当然，我想大多数人都认为V型是不可能的，但是，会不会是U型？还是说可能会需要更长的时间，U型的底部如果足够长，它就变成了L型。或者，我说它也可能是叫“李宁型”。大家知道李宁是一个什么样的标志？它不是耐克那种钩，而是先下去，然后再上来一下，但是最后又弯下去。
短周期来讲，接下来一两个月的时间，我们会看到一些需求出现，（甚至）爆发性的恢复增长我觉得都很正常。包括购车的需求、购房的需求。因为毕竟相当于全国人民放了两个月的长假，本来在过去两个月该干的事情，很多在接下来的时间你还是一定要去做的。
这就意味着需求肯定是会有一个短周期的复苏的，但是，这股力量释放完之后，后边会怎么样，其实是要打一个很大的问号。
我们先看一下，在SARS的时候，中国经济其实本来就在一个上升通道当中，所以也没有什么好比的，更何况SARS对整个全球经济、对中国经济的影响程度，现在来看起来肯定是远不如这一次。所以，当疫情刚出来的时候，很多人用SARS去做类比，我认为它就不对。因为疫情的特征不一样，中国所处的经济状态也非常不一样。
SARS之后，中国经济的复苏靠三样。
第1是靠出口。因为当时全球经济周期是往上的，当美国联储降息完了之后，全球经济复苏都很强劲，中国又加入WTO，显现出世界工厂的制造优势。
第2个靠制造业投资。因为过去中国出现大量的产能过剩，在1996年到2002年花了6年的时间把产能的问题解决了，到2003年的时候，大家发现产能不足了，所以当时股票市场炒的5朵金花，全部都是周期相关的行业。
第3个就是房地产，也可以说2003年是中国房地产周期启动的元年，在SARS期间房地产几乎是没有受到影响，可以说是迅速砸出了一个黄金坑。回过头来看的话，在SARS期间的房价可以说是中国房地产的地板价。
所以，我们看2003年的经济复苏，其实是非常典型的按照传统分析框架就可以很容易分析得出来，因为那个时候的信贷货币增长都是快速反弹，全年超过了20%。
推演经济复苏的三种方式
方式一：政策刺激
现在经济怎么复苏？
我自己认为经济复苏就这么几种方式，第1种方式就是寄希望于政策，希望政府能做一些事情。政府当然可以通过积极的财政政策，非常宽松的货币政策，比如加大信贷的投放。大家讲的政策放水，最典型的是2009年的4万亿，它既是财政政策，也是货币政策，财政政策一定是要靠货币政策去配合的。最终反映出来的效果，社会融资增速一定要有一个显著的反弹。所以中国过去的经济周期模式，就是通过拉动社融来拉动经济的最经典的套路。
但是，你可以看到这个套路在最近几年的效果越来越弱了。
早期的时候，社融每一次往上走，经济增速都是可以有比较明显的回升的。但是现在，从2013年开始，这一次社融往上走，经济就基本没什么反应；2016年这一次经济的复苏其实跟社融是没关系的，你可以看到社融基本没起来。
当时是靠什么？我们后边会讲，但是，其实可以看到社融对经济的拉动效果已经越来越不显著了。今年如果还想用这种方式去拉动经济，还会面临非常大的挑战。
挑战在哪？我们居民端是很难被刺激起来的，居民的贷款增速已经开始持续收缩了。居民端为什么会收缩？因为居民的收入预期一定是在下降的，而且今年疫情发生之后，不光是收入，连就业的稳定性都会受到很大的冲击。
在这种情况下，即使购房的首付比例调低，房贷的利率调低，哪怕政府不再讲房住不炒，把这些标准都放松，居民端是不是能起来，其实我觉得都还很困难。
我们看到2月份居民的中长期信贷只有300亿的量，几乎是过去8、9年来最低的水平。过去居民贷款的见顶回落大致有一个什么特点呢？
基本上它从什么位置爬起来，掉下去至少要掉一半。比如说第一轮从0.7万亿到3万亿，然后回落到2万亿，要掉45%；第2轮从2万亿到4万亿，然后回落到3万亿。
现在居民贷款一年是在7.5万亿，这一轮是从3万亿起来的，如果按照掉40%来看，其实即使没有疫情，今年也会掉下来，有疫情实际上掉得更快。这样估计的话，我们认为今年居民部门的贷款增量是很难超过6万亿的。对应到房地产销售，相对于去年大概会有将近30%的下滑。
同时，因为现在居民贷款已经占到整个银行贷款的45%，最高的时候有过50%，那么这一块如果没有办法把它刺激起来，你就必须得依靠其他部门的信用扩张来实现。
虽然企业部门（贷款）有开始有回升的趋势，但是这个趋势的持续性肯定是有问题的。因为目前我们的企业并没有非常强的投资意愿，制造业，除了一些大家说的补短板的高端制造业，它是有相应信贷支持的，其他传统产业本来就是在供给侧改革的背景下，并没有很强的投资意愿。
唯一能做事情的就是财政。
因为两会还没有开，如果假定今年的财政赤字率大概在3.5%，今年专项债再发3万亿，最后政府的融资大体上可以达到7万亿量级。对政府融资的拉动，大概能够提高相当于三个百分点。如果这么拉动，政府债务今年年底会到42%。
过去几年，政府的债务和GDP的比值一直是呈现加速上升的态势，而财政收入增速是一年不如一年，而且已经连续4年低于经济增长。
从这个角度看，我们也不能过度的寄望于政府是万能的，政府可以不计代价地去大量进行财政扩张。按照这样的假设，我们可以得出今年的社融增速是起不来的，能够得到的最好的结果就是我们用政府信用扩张去抵消居民的信用收缩，来达到一个平滑的效果。但是没有办法出现持续回升的态势。
这是我们说的第1种复苏路径，是比较困难的。
推演经济复苏的三种方式
方式二：出口
第2种复苏路径，我们在2016年、2017年经济有一轮复苏，这个复苏和社融的关系是不大的。
当时有一个非常重要的背景，就是出口。出口在2016年之后有一个显著回升，后来因为中美打商贸战，中国经济出口受到冲击，所以又开始回落。
如果只是中国有疫情，没有扩散到全球，这条路径的复苏至少还有可能。但现在这个不仅没有成为可能，反而成为了新的拖累。说到底全球的GDP是要靠商贸去拉动的，如果大家都闭关锁国，全球化的进程就完全倒退，在这种情况下怎么创造出全球 GDP的增速呢？
经济的发展当中，最重要的变量就是人的流动，任何人的流动、物的流动的限制，对经济的影响都是不可低估的。
按照现在海外新增病例的速度来看，已经超过了当时中国全国的情况，因为它是多个国家的叠加，而且每个国家所处的周期又不太一样，先是东亚、韩国、日本，再到欧洲，欧洲先是意大利，再是西班牙、德国、法国，现在再到美国。
多个东西叠加，这个东西要回到正常的情况，所需要的时间就比中国更长。且不说大家在管控的能力上是不如中国的。
唯一我们能够看到相对乐观一些的就是气候，像新加坡、香港、包括台湾在内这些，在新增的速度上是弱于其他经济体的，我也不认为是归功于这些经济体在疫情的防护上做得更好，我认为气候还是挺重要的一个核心因素。
到了夏天，至少北半球的情况会缓解，但是南半球有可能会有问题，因为那个时候他们会进入冬季。
但总体来说，或许最乐观的情况是到五六月份，随着气温的改善，可能会有一个缓和，这个缓和不是说它就不传染了，只是说它的传染能力下降。
所以这样来看，全球经济最快也是要到夏天之后才会有阶段性的恢复，但这也是一种非常乐观的看法。
推演经济复苏的三种方式
方式三：消费
我们最后讲一下消费。这一轮疫情对中国最大的冲击是消费，或者说最大的冲击是居民部门。
过去我们一直说中国经济有很强的韧性，体现在居民部门的韧性。大家可以回顾一下，过去从次贷危机到欧债危机，到2014年那个时候，中国房地产的高库存引发经济下滑，到过去两年的商贸战，我们经历的所有危机或者是类危机的状态，中国经济之所以能够比较平稳，有一个很重要的原因就是，在这些困难面前，中国的居民部门始终是比较健康的。
但是这一次我们必须得承认，疫情对居民部门的损害是大于企业的，怎么去救治居民部门，是一个非常大的问题。
企业部门我们有非常传统的做法，可以通过加大信贷来稳定企业的现金流，但是居民部门，尤其是这些第三产业，第三产业如果刨开金融业和房地产行业，过去几年其他的服务性产业占GDP的比例是在下降的，可是他们在解决就业的问题上的能力是非常强的，他们解决了1/3的就业。
大家可以想象这些产业，包括餐饮业以及一些跟交通运输相关的行业，很多都是个体运营，或者是小作坊式的这种运营，它也没有什么银行贷款，你怎么通过银行贷款去救助这些企业？
这些企业出现现金流问题的时候，怎么去度过难关，它的救助方式一定和过去不一样。
就业问题在2月份的数据当中已经很明显地显现出来了，2月份的城镇调查失业率已经达到了6.2%的水平。
可以简单算一下，过去几年，一个单位的GDP大概可以解决200万人的就业，我们今年的新增就业目标大概在1000万左右，如果像总理说的，经济高一点低一点无所谓，关键是要把就业解决掉。
我们要解决1000万的就业需要多少GDP？大体上做一个毛估，就是4.7%。一季度GDP大概率应该是负增长，你要实现全年的4.7%，也是有困难的，但是大家如果完全按照十三五的目标去确定增速，可能不一定很现实，或者说我们如果要解决就业，我们是不是一定要让经济达到5~6%？
如果要达到5~6%，我们需要费多大吃奶的力气才能够实现一点。过去中国的经济结构是投资是大头，消费是小的，比如说2003年的时候投资占70%，消费只占30%。现在投资是大头，消费是只有30%。这种转换往好的方面想，你可以说消费占GDP的比重越来越高，经济的波动性会下降。
但是，不好的一面在哪呢？
恰恰是因为消费是大头，所以一旦居民的收入出现问题，你要让它比较快的回升，是不太可能通过去拉动投资来间接的拉动消费的。
我们以前的做法是什么呢？可以去刺激投资，投资起来之后，经济增速就会起来，起来之后，它就自然的会带动更多的居民收入的回升。
比如说你投资之后，卖钢的人赚了钱，他就会通过消费或者其他的一些服务消费，把财富效应转移给其他的人。所以以前我们去拉动投资的时候，自然而然就可以间接的去拉动消费。
但现在投资占比是小的，消费占比是大的，即使通过投资去拉动消费，拉起来是非常费力的。
尤其在这几年，虽然经济的增速大体上还按照投资的周期在波动，但是消费基本上已经不受影响了，换句话讲，消费的问题怎么解决？只有时间能解决，没有什么更好的办法。
你可以看一下美国次贷危机爆发以后，老百姓(70.590, -1.53, -2.12%)的消费的信心和意愿的恢复，就是需要一段时间，把过度借贷、过度消费的行为模式扭回来，变得更节俭、增加储蓄，过几年之后，他的资产负债表自然就得到改善了。
这个东西是跨不过去的，你没有办法通过一些政策，把这个东西短期刺激出来，它就是一个经济周期的规律，必然要跨过坎才可以。
总体来讲，我对这一次经济的复苏是相对比较谨慎的，在过去的多次问题之前，我一直都还是比较乐观的，但是我认为这次我们所面对的情况不太一样。
债券依旧是比较安全的资产
回到投资，现在比较流行的一个看法，会不会像2014年~2015年那样，经济不好，利率很低，房地产也炒不起来，所以资金都往股票市场流入，所以这个时候会出现叫股债双牛的模式。
我觉得不能简单的用低利率去解释所有的问题，如果利率低就可以炒股票，显然炒股票是一件非常容易的事情。
首先，总体来讲，在这一轮疫情之后，我们现在的利率、货币政策还是表现得非常的克制的。我们没有降息，也只是做了定向的降准。我们现在公开市场的操作利率，相当于是我们目标利率、基准利率，这个利率现在也没有回到2016年的低点，目前的利率水平还高于2016年上一轮经济低位的水平。
但是，债券收益率都阶段性的跌破过上一轮的低点，当然最近又回去了一些。如果你看资金利率，现在是很宽松的，我们一天的回购利率现在大概在2%以下，这个水平已经是低于2016年的水平了。
换句话讲，即使央行没有去调低公开市场操作利率，但是实际的市场资金利率一直是维持在非常宽裕的水平下。
在这种情况下，今年的债券市场总体没有什么大的风险。
既然我们目前看不到经济有非常强劲复苏的可能，也看不到货币政策有突然间出现收紧的可能，只要利率水平维持在低位的时间足够的长，债券的收益率就会慢慢的往下走，去压缩期限利差。
在利率维持在低位的情况下，期限利差、长债和短债的利差，它既可以扩大也可以收缩，但完全取决于你的低利率能不能够带动经济回升，如果能带动它就会出现上升。
但是这一次的疫情的情况和过去是不一样的，我们不认为低利率可以把经济拖出，仅靠低利率是不够的。
尽管现在市场还是因为心理障碍，觉得今年的长债太低了，不敢再去买。这是放在过去10年的周期维度上。
但是如果大家想一下，我们今年确实经济增速会再下一个台阶，现在的利率水平不算低。美国的十年期国债上一次跌到1.5%的时候，大家都觉得低，这一次已经这个跌到0.5%了。
我们10年期国债2.5%、2.6%这个过去的铁底，在今年大概率是要被击穿的。而且不是说像现在的这种打一下就回去，有可能慢慢的大家会习惯十年期国债利率掉到2~2.5%这个区间。
尽管债券在今年不一定能够带来非常好的收益，但它还是一个相对比较安全的资产。而且放在全球来讲，现在中美的利差也是处于历史的高位，这会带动外资进来买，也会对人民币产生一定的正面的影响。
低利率不一定能带动股票市场上涨
我们讲一下股票市场，低利率不一定就能带动股票市场上涨。
举一个最典型的反例，就是2018年。2018年利率是持续下降的，但是股票市场也是持续下跌的，它并没有像2014年到2015年那样的呈现一个大幅上涨的格局。
区别在哪里？最重要的东西是信用利差。
因为股票的估值是无风险利率加风险溢价，单看无风险利率，它可能是下降的，但是风险溢价有可能在无风险利率下降的时候持续上升。2014年、2015年的时候信用利差是比较稳定的，但是2018年的时候信用利差是大幅上升的。
2018年、2019年中国的信用债市场出现了大面积的违约。总体来讲，我们还是要去判断一件事情，就是这次疫情会不会使得企业出现问题，这显然又跟疫情的持续的时间有非常大的关系。
另外我们看美股也是这个问题，美债现在收益率都降到0.5%了，按道理来讲，美股的估值应该会得到显著的提高。
现在很多人都把这次美股的下跌类比1929年的美股崩盘，但是，上一次大萧条的时候，美国十年期国债收益率也是非常低的，但是美股的估值也是很低的。这是市盈率的倒数，如果倒数越高，反过来估值就越低，所以低利率未必能够提升估值。
另外，美股的风险溢价和无风险利率，你可以看到两个东西是同向的。如果无风险利率下降，风险溢价会逐步上升。当利率下降的时候，风险溢价是增加的，两个加起来从折现率的角度来讲，它是不能够提升的。
为什么会有这个问题？关键一点是你怎么看待低利率。
如果我们只是把利率的降低看做货币政策的工具，短周期来讲，利率下降肯定有利于刺激经济，也是有利于刺激企业盈利的。这个时候你的风险偏好应该是上升的，反映在你的风险溢价上应该是下降。
但是，如果低利率变成了长期的状态，这说明利率降低是不能够带动经济复苏的，所以利率才可能持续的维持在低位。另外长期的低利率就意味着企业的回报率一定也是很低的，否则它不应该和低利率形成一个对应的关系。
利率本身就是整个金融市场最重要的基准。如果我们在债券市场上都不能够获得合理的回报，我们怎么指望在风险资产上获得非常高额的回报？它背后企业反映出的盈利能力，一定也是跟随利率的中枢而下滑的。
所以我们看过往的例子，尤其是你的盈利推动是靠持续的加杠杆来实现的。包括美国这一次，它通过不断的去回购股票来实现高杠杆、实现估值的的提升。这种东西的风险溢价都是非常容易被大幅提高的。我们不能够简单地说低利率一定会对应一个高估值。
如果美股继续下跌
A股的吸引力也会下降
我们再来讲美股。
美股这次大跌，当然它的导火索是疫情，但我认为它分为三个阶段：
第1个阶段，那个时候大家还没有讨论，当时只是中国，还有一些海外扩散，像韩国这些。当时我认为美股下跌的主要原因不是疫情，疫情只是导火索，最主要的还是担心的疫情会改变今年特朗普连任的结果。
因为那个时候正好是初选，拜登还没有像桑德斯那样明显的优势，大家担心疫情的发展会使得更多的人愿意投票给桑德斯，因为他是非常左的一个人。而疫情对穷人的打击会大于富人，当然就会更倾向于他。
即使现在民主党的初选目前看起来拜登出来竞选概率比较大，但不管是谁，民主党在整个过程当中一定会体现出更强的左倾意识。而当它体现出更强的左倾意识时，对特朗普的连任是一个非常大的威胁，尤其在摇摆州的问题上，我们现在没并看到特朗普有非常强的领先优势。
第2波美股的下跌其实是因为沙特和俄罗斯打原油价格战，原油崩盘。而原油崩盘的原因其实也是疫情，由于疫情导致需求前景暗淡，这个时候大家就没有再去做联盟的动力。
但是可以看到，每一次原油波动率上来之后，美股的风险溢价就会上来，这是为什么？
因为美国的页岩油公司是它高收益债的主要发行人，当原油的波动率上去之后，美国高收益债的信用利差就会大幅上升，这个时候自然而然会冲击美股的风险溢价。所以美股的第2波下跌其实是原油引发的。
第3波，最近这周的下跌就是美国疫情带来的大家对经济衰退的担忧了。
到现在这个位置，到底还能不能跌？如果你去看历史的分析，再跌都是有可能的。但是我们看到最近美联储已经出台了一系列的政策，包括开始购买企业的商业票据，允许一级交易商拿股票做抵押，这些手段都是在2008年次贷危机的时候曾经使用过的。
我们看一个指标，就是美国上市公司的市值和美国基础货币的总量，大体上过去的底部是在这些位置。如果我们考虑美国现在联储的扩表，它说要扩1.5万亿的量，如果把这个东西考虑进来，其实现在的美国上市公司的市值已经大体上和过去的底部非常接近了。
如果从这个维度来讲，我们可以认为美股目前有可能会出现一个阶段性的企稳，虽然很多长期的问题目前依然没有办法解决，但是这种暴跌的模式可能会慢慢进入到一个波动率下降的阶段。
在整个美股下跌过程当中，港股受到的损害是最大的，毕竟它主要的投资者是海外机构。当资金从新兴市场撤出的时候，一定就会出现不计成本的抛售。所以说港股现在的估值水平基本上已经是处于历史的最底部了。大概相当于是8折，PB是处于8折的位置。
A股受的影响肯定是比较小的，所以早期大家也在讨论 A股是不是一个避风港，但是现在也可以看到，其实A股也不能幸免，A股是不可能和美股完全脱钩的。
另外一个维度，随着美股的下跌，其实美股的风险溢价现在和A股已经非常接近了。
过去美股的风险溢价是低于 A股的风险溢价，如果我们不认为中国公司的盈利和美国公司的盈利之间有特别大的分化，当然中国受全球化影响可能会低一些，受海外的影响可能会弱一些，但是从风险偏好来讲，如果美股再继续下跌，A股所谓的低估值吸引力其实也会下降，因为美股也变得很便宜。
今年不会出现2014、2015年
创业板大牛市的情况
另外就是风格。
我们看到在经济不好、流动性过剩的时候，小盘股的表现总体是好于大盘股，这个规律过去我们也讲过。
其实宏观上最好表述流动性的（指标）就是用货币增速减掉经济增速的差值，这个差值从2018年年底到现在一直是在上升的，这也解释了从去年到现在为什么整个市场的风格逐步从价值股转向了成长股。
但是，会不会像2014年到2015年那样出现创业板的大牛市？
要知道，2014、15年的时候，货币的过剩程度是非常严重的，要比经济高出4~6个百分点。当时的货币扩张有一个非常重要的背景是金融机构加杠杆，就是大家说的金融自由化。
在那个时候，金融机构加杠杆使得在实体的融资需求疲弱情况下，货币的增长依然还比较高。
但是现在如果我们没有这样的一个政策背景，货币的增长不太可能脱离于实体经济的疲弱而持续保持比较高的增长，它也会跟随经济的回落而回落，所以我不认为这一次能够完全重复2014年、15年的情况。
而且创业板的牛市其实最重要的还是科技周期基本面的驱动，创业板和美国的费城半导体指数在大的周期上其实是非常吻合的，2015年股灾的时候，两者表现也是同步的。包括这一次，其实是国外先跌，然后国内才开始跌，包括大家启动的时间都是非常相似的。
这就说明，不管你怎么去讲，其实最终它的基本面还是要跟全球的科技周期保持同步。
创业板这一轮也是有一点像前几年价值股的二八行情，不是所有创业板当中的股票都好，由于它的盈利分化非常大，所以上涨的股票也是比较集中的。这就是说明它应该不是一个典型的流动性驱动的行情，如果是流动性驱动，我们应该看到一个普涨的结果。
总体来讲，我们对资产的看法是，债券相对还是比较安全。股票今年应该是高波动，毕竟股票利率低，钱也相对比较宽裕，可能股票也不会像2018年那样持续下跌，但是由于经济本身不好，同时流动性又不像2014、15年那么宽裕，所以总体可能是一个高波动的状态，给操作带来比较大的困难。