这些股高管减持套现凶猛！科技股成重灾区 7股减持额超亿元

内容摘要

上周高管合计套现超30亿元科技股减持较多

龙虎榜追踪东土科技等资金净买入靠前

海外机构调研股名单：汇川技术最受关注

连涨股揭秘：视源股份连涨达到11天

海螺型材等255股均线呈多头排列

上周高管合计套现超30亿元 科技股减持较多

上周沪指5连阳，部分高管趁机套现。深沪交易所披露的董监高股份变动数据显示，近5个交易日(9月2日至9月6日)共录得301条高管减持记录，涉及130家公司，合计减持量达1.86亿股，减持金额为33.36亿元。与同期高管增持金额相比，近5日高管为净减持。

证券时报数据宝统计显示，从减持金额看，近5日有7股累计减持过亿。其中，减持金额最多的是汇顶科技，累计减持454.25万股，减持金额合计8.97亿元；其次是兆易创新，减持量为240.48万股，减持金额2.97亿元；健帆生物近5日遭高管减持2.31亿元，套现金额位居第三。

减持次数方面，有13股获减持5次以上。其中，久远银海减持最频繁，近5日共有14条减持记录，盘龙药业、捷捷微电紧随其后，近5日分别有12条、10条减持记录。期间减持记录较多的还有岱美股份、强力新材、景嘉微等。

以减持的高管家数统计，近5日久远银海共有10位高管集体减持，高管减持最为集中；其次是盘龙药业，有8位高管减持；减持高管数居前的还有天宇股份、强力新材、景嘉微等。

板块分布显示，近5个交易日高管减持股中，创业板63只、中小板40只、主板27只，减持金额来看，创业板减持7.84亿元，中小板减持7.13亿元，主板减持18.39亿元。行业方面，近期科技股大涨，科技行业高管减持套现较为集中，其中计算机、通讯、电子等行业，分别包含27股、14股、14股。

市场表现方面，高管减持股近5日平均上涨8.53%，整体强于期间沪指表现(沪指期间上涨3.93%)。个股来看，11股近5日涨幅超20%，居前的有新易盛、真视通、深桑达A等，涨幅分别为41%、32.32%、28.05%。跌幅居前的有银河磁体、森马服饰等，分别下跌9.41%、4.82%。

从半年报业绩来看，这130股中仅11股上半年净利润亏损，52股净利润过亿。其中，温氏股份、三七互娱、汇顶科技3股上半年净利润均在10亿元以上。雪莱特、胜利精密两股亏损过亿。净利润同比变动方面，50股同比下降，吉峰科技、雪莱特、东易日盛等9股同比下降翻倍。净利润同比增长翻倍股较多，有20股，其中开尔新材、上海新阳、南山控股3股增长幅度均在10倍以上。

龙虎榜追踪东土科技等资金净买入靠前

9月6日龙虎榜中，机构及营业部席位资金净卖出6.06亿元，其中净买入的个股有15只；净卖出的个股有19只。净买入前三名个股分别是东土科技、东信和平、联创电子等，净买入金额占当日成交额比例达8.58%、10.40%、6.33%。

从盘口资金流向来看，主力资金净流入超千万且龙虎榜净买入个股共有12只，其中瑞康医药、联创电子、东土科技等个股资金净流入金额最大。净流入力度最大的个股有亚星客车、派生科技、青岛双星，净流入力度分别为41.38%、32.81%、30.45%。

海外机构调研股名单：汇川技术最受关注

近10日(8月26日至9月6日)，海外机构对42家上市公司进行调研，其中，汇川技术最受关注，被39家海外机构密集调研。其次是埃斯顿，参与调研的海外机构共有24家。

从股价表现看，获海外机构调研股近10日平均上涨7.00%。其中，股价上涨的有沪电股份、兆易创新等，表现最好的是沪电股份，累计涨幅为38.63%。股价下跌的有7只，跌幅最大的是尚品宅配，累计跌幅为7.05%。

连涨股揭秘：视源股份连涨达到11天

截至最新收盘，两市共有996只个股连续上涨超过三个交易日，551只个股连续上涨超过五个交易日，连涨天数最多的前三名分别是视源股份(11天)、皖江物流(9天)、恒立液压(9天)。连涨个股期间累计涨幅最大前三名分别是深南股份(82.26%)、东方通(52.14%)、浔兴股份(41.8%)。

值得注意的是，996只连续上涨个股中，54只个股期间主力资金累计净流入超过亿元。其中，累计资金流入最多的为中信证券，主力资金累计流入15.05亿元。

海螺型材等255股均线呈多头排列

最新数据显示，截至9月6日，255只个股5日、10日、20日、60日四条均线近日呈多头排列。其中海螺型材、三维股份、赞宇科技股价与60日均线的乖离率最小，分别为3.29%、3.32%、3.57%。

另外，101只个股不但上述四条均线呈多头排列，120日、250日均线也呈多头排列。数据显示，这些个股中中远海科、硅宝科技、沪宁股份与250日均线的乖离率最小，分别为15.57%、16.96%、17.36%。

多头排列的个股当中，17只2019年三季度业绩净利润同比增幅超过五成，远方信息、朗新科技、联化科技等个股业绩增幅最大，分别为8075.37%、2396.42%、2374.95%。

调查：全球基金将股票持仓下调至近三年最低 称有重大修正风险

全球基金8月建议增持债券和现金持仓，至少达到自2013年初以来最高；同时削减股票持仓至2016年底以来最低，并表示今年股市出现重大修正的机率超过45%。

路透在8月9-29日期间对欧洲、美国、英国和日本近40位财富管理经理和投资长的资产配置情况进行了调查，此时正值中美贸易战担忧加剧。贸易战刺激了对债券等低风险资产的强劲买需。

关税冲突对全球增长的拖累本月推动美国公债收益率曲线进一步倒挂，30年美债收益率创下纪录低点，美国股市中在经济扩张时期受益的股票本周下跌最多，突显出衰退担忧。

“风险和脆弱程度已经上升，暗示走疲的基本面和较高的风险资产估值之间愈发脱节，”欧洲最大资产管理公司–东方汇理资产管理的投资长Pascal Blanqué表示。

“过去几个月，市场的经验一直是：在央行极端鸽派政策的支持下，经济的坏消息反而成为利好风险资产的好消息。现在，我们处在坏消息开始成为坏消息的当口，市场预期衰退的风险上升。”

全球资产组合平衡模型中，整体股票曝险本月较7月时的45.7%下降近1个百分点至44.6%，为自2016年11月以来最低。

另一方面，本次调查不仅显示股票仓位连续第五个月下调，还显示体现谨慎程度的重要指标上升。现金和债券持仓上升逾1个百分点，达到至少为2013年初以来最高。

但机构长期投资人的谨慎情绪与股市策略师和经纪商的看法并不一致，后者在本周路透的另外一份调查中预测，未来一年全球股市仍将延续涨势。

两组受访者皆认为预期中政策宽松的推动和拉引与美中贸易战，将对未来几个月的金融市场产生拉锯效果。

不过最新调查的25位基金经理中有14位–人数仍居微弱多数–表示，全球货币宽松的预期对股市最终还是有正面的效应。

但另外11位受访者表示，央行行动的效果正在消退，在主权债券收益率已经非常低的情况下，贸易战政治面进展的影响，可能大于货币宽松的益处。

被问及今年股市出现明显修正的可能性时，受访者回应的预估中值为46%，最悲观者认为可能性达90%。

不过部分基金经理仍看好股市前景。

“如果经济与政治情势稳定，我们仍认为国际与新兴市场股票提供了颇具吸引力的价值，”华盛顿特区Via Nova Investment Management总裁Alan Gayle表示。

“我们将把今年稍早累积的现金以渐进的方式投入股市，以较不容易受贸易战与2020美国总统大选政治阻力影响的行业为主。”

从数字看平成30年日本人生活怎样改变？

4月30日，日本的平成时代落幕，新时代“令和”从5月1日起揭开序幕。在报纸、电视和杂志等日本的媒体上，进入2019年之后，全都是即将远去的平成、即将到来的令和等话题。媒体等分别展开了各具特色的描述。

从有趣的角度加以阐述的特辑也不在少数，其中，我感觉很有意思的是平成开始时与令和开始时（也就是平成结束）老百姓生活发生了哪些变化这一角度。

日本平成的30年当然也是我所经历的时代。虽然亲身感受到变化的情形，但再次加以比较，也非常有趣。

生活的基本是“衣食住”。

日本人的衣食住在平成的30年里发生了哪些变化呢？

首先从“衣”说起。

日本总务省的家庭收支调查显示，日本人的“衣服及鞋类”的全年支出从经济泡沫期的1991年的30万日元（约合人民币1.89万元，以下均为目前汇率换算）以上，降至2017年的13万8千日元（约合人民币8700元）。

对于这个数字，我也有亲身感受。

在平成时代刚刚开始的时候，也就是1989年前后，日本女性蜂拥购买奢侈品。周末前往香港和新加坡购物，也是从那个时候开始。

年轻女性们简直像“挥金如土”一样，购买奢侈品牌的服装、鞋和包等，在全世界的奢侈品店，没有看不到日本人的日子。顺便说一下，据称奢侈品牌被上世纪70年代的中东人、80年代的日本人买走，如今当然是中国人。

而在30年过后，日本已进入年轻人不再购买奢侈品的时代。

以优衣库为代表的快时尚普及，即使花很少的钱也能体会流行趋势的乐趣。另外，互联网上的二手物品买卖也变得司空见惯。

与30年前不同，如今的年轻人会在不花钱的前提下享受有自己特色的时装。巧妙搭配一件低价的时装，即可穿出美感，创造出自己特有的搭配风格。

与30年前相比，不依赖品牌、而是通过自己的审美加以享受的现今的年轻人确实正在进步。

食的方面也发生了变化。

首先是主食的改变。

主食指的是米饭、面包和面类。从日本人在主食上的年平均花费来看，平成4年（1992年）为8万5879日元（约合人民币5400元）。但在19年后的平成23年（2011年）仅为4万2669日元，几乎减少一半（市场调查公司INTAGE数据）。

所谓的“中食”大幅增加。“中食”就是中国所谓的“外买”，但原本在日本并不常见。这是因为与选择“现成的菜肴”相比，女性们更喜欢自己动手烹饪。

不过，在平成30年里，虽然日本人在外就餐的次数基本没有太大上下变化，但从利用“中食”的次数来看，平成28年（2016年）与昭和62年（1987年）相比增加了70.2％。已烹制好的食品、也就是超市卖的“家常菜”如今开始在店内占据了很大的销售区域。

可以认为这是受到女性步入社会和小家庭化的影响。

另外，与服装相同，餐饮行业也刮起速食旋风。以吉野家和麦当劳为代表，咖喱饭、拉面、荞麦面和乌冬面等，在如今的日本，只要花上约500日元（约合人民币31元），就能相应地美餐一顿。

不再勉为其难地在家里做饭——可以说是这是30年来一个很大的变化。

住宅情况也有所改变。

平成时代开始时，日本仍处于经济泡沫的顶峰期，以东京23区为例，1平方米售价达到136.1万日元（约合人民币8.56万元）。在30年之间，房价维持着从下跌又到复苏的态势，今年为1平米60.1万日元（约合人民币3.8万元）。

在价格发生变化的同时，日本人的居住方式也明显改变。

日本政府所说的“标准家庭”指的是夫妻和两个孩子构成的家庭。1985年，这样的家庭占全部家庭的40.0％。但在平成30年间，“夫妻和孩子家庭”的比例不断下降。到2015年降至26.9％，另一方面，“单身家庭”迅速增加。其中，最多的是65岁以上老人。

除了衣食住之外，其他方面的变化也很明显。

从平均寿命来看，平成2年（1990年）日本男性为75.92岁，女性为81.90岁，但到平成27年（2015年），男性提高至80.75岁，女性更是达到86.99岁，在25年里延长了5岁左右。有预测认为，到2050年日本女性平均寿命将超过90岁。

工薪阶层的平均年收入也在变化。

经济泡沫最高峰的平成元年（1989年）日本工薪族的年收首次突破400万日元（约合人民币25.2万元）。顶峰时的平成9年（1997年）达到467万日元。但是，到雷曼危机之后的平成21年（2009年），险些跌破400万日元，平成28年（2016年）为421万日元。（数据来自日本国税厅“民间收入实态统计调查”）

此外，再列举一些令人感兴趣的数字：

日经平均指数 3万8915点→2万2258点

手机入网数 49万部→1亿7000万部

大学升学率 24.7％→53.3％

访日外国游客 283万人 → 2400万人

烟草售价 200～240日元 → 500日元

小学生书包 2万8000日元 → 4万2400日元

（以上是平成之初到平成结束之际的数值）

日语中有“十年一昔”的说法。30年是其3倍，发生各种变化也不难理解。

中国在这30年又如何呢？变化的速度应该远非日本可比。

不管怎样，人们的内心能否跟上变化的速度，是巨大的问题。

炒股要从娃娃抓起？

进入暑假之后，读小学的儿子长达近两个月的假期日程如何安排实在是个头痛的问题。夏令营、补习班等等，凡是天下的父母能够想到的都试了一圈，但还有大把的时间。笔者除了陪他在烈日炎炎之下体育活动之外，开始教他投资股票。当然，所谓投资也不过是在电脑上进行的虚拟投资而已，让他想出几个喜欢的上市公司，然后每天记录收盘价，讲一下为什么涨跌。结果他挑了几家拥有棒球队的上市公司，涨跌原因全部归咎与比赛结果，弄得你哭笑不得。至今为止，最大的收获是儿子开始明白电视上如果报道股票大跌，爸爸为什么摇头叹气，也知道股票大涨时趁机索要零花钱买冰淇淋。

笔者之所以开始启蒙儿子关心股票，最大的原因是希望他长大成人之后将来能够自食其力。另外，通过投资股票也可以培养他观察经济和社会变迁的能力和好奇心。但是在日本，投资股票仍然有不少人认为是投机取巧、不劳而获。跟银行和保险公司相比，在证券公司工作也总有低人半头的自卑感。以说话诙谐直来直去而著名的麻生财务大臣也曾经调侃过证券公司职员不靠谱。虽然是调侃，但在证券行业摸爬滚打了将近20年的笔者也颇有同感，因为跟汽车、家电、饭店等这些为消费者提供必须和方便的物品或服务的实体经济相比，证券公司给客户推介的股票能不能涨连自己都没有信心，被人说不靠谱也哑口无言。

从统计数据来看，日本只有大约10%的家庭投资股票，绝大多数都是银行存款或把现金放在家里的保险箱。在美国，大约有40%的家庭通过各种方式投资股票。日本人为什么远离股票？也许跟小心谨慎的民族性有关，但这个原因解释不了日本人为什么热衷于投资假想货币，因为在笔者看来假想货币要比丰田汽车的股票风险更大。笔者认为上世纪80年代的泡沫经济崩溃是最大的原因。1989年最后的一个交易日，日经指数创下历史新高之后，30年过去了，股价仍然还徘徊在半山腰，这种情况在发达国家市场实属罕见。30年意味着整整一代人从未体验过什么叫牛市，所以有人半开玩笑半认真地指出日本股市要想恢复到1989年的水平，参与过80年代泡沫经济的那一代人全部离世，日本人才能彻底克服恐惧股票的心理。

但最近日本金融厅发表的一篇调研报告却意外地唤醒了很多日本人的投资意识。该报告最核心的内容是随着日本人的平均寿命越来越长，现有的养老金制度将难以为继，要维持正常生活除了养老金之外，每个家庭仍需准备2000万日元的存款。该报告出台之后举国轰动，很多人开始担心自己如何凑齐2000万日元来安度晚年。尽管安倍首相等政府官员出面喊话说要相信日本的养老金制度，但是“2000万日元问题”已经家喻户晓，证券公司等也趁机开始展开攻势，大力宣传投资股票等金融商品的重要性。

众所周知，投资股票并不意味着每个人都能赚钱，也许适得其反，养老金的缺口可能比2000万日元更大。但是，长期依赖政府和企业的日本人开始面对风险，开始打破大锅饭是一个不小的变化。目前，笔者认识的很多金融界的朋友开始四处奔波普及金融知识，当中给小学生传授投资股票也是一个热门话题。所以笔者开始教儿子炒股，也可以说是在赶时髦。

坦率地讲，将来儿子如果能炒股赚大钱，当父亲的绝对高兴。但更重要的是，通过股票市场观察世界、了解经济是如何运作以及对自己的日常生活有何影响也许更重要。因为到了儿子这一代步入中老年，也许养老金的缺口不止2000万日元，所以从小培养他的自食其力的意识和能力可能比单纯赚钱更重要。

坦率说，个股研究应当属于行业研究员，作为策略，我从不敢越俎代庖。但茅台不同。我认为其自上而下的逻辑至关重要，对策略研究也有很多启示。在其上千之际，我忍不住写点什么，以记录过去几年投资者对茅台审美的转变、从“肉票”、“面票”到“核心资产”、“全球龙头”的过程以及其背后A股市场正在经历的一个长周期不可逆的大变革。

>> 2013-2015，已是“外资”最爱，但国内投资者并不买账

我2013年实习，2014年正式入行。茅台在塑化剂风波、八项规定后正经历最惨的时候。2014年初，其股价一度跌破90，当年大部分时间，都在150以下徘徊。之后14-15年大牛市开启，茅台虽然也一路向上，但其涨幅和弹性远逊于成长和小股票，被不少投资者嫌弃“面”、“肉”。

如果再翻一下2014年茅台的十大流通股东，外资其实已经占了半数以上，但当时并没有成为市场关注焦点，外资的投资理念也并没有被学习热捧，归根到底还是因为涨幅落后。15年我也跟新加坡、香港等海外投资者路演交流过，事实上，尽管当时成长股已经历几年牛市，但路演中聊起个股，鲜有外资机构跟我聊起成长股或创业板，茅台的出镜率永远最高。而很多国内投资者则认为外资“不接地气”、“水土不服”、投资风格不适用于A股。

>> 2016，基本面的反转

16年，茅台全年涨幅超过50%。从策略角度看，茅台上涨与整个宏观经济的见底反转密不可分。2015年四季度，上一轮经济和盈利周期见底，并在供给侧改革和需求侧拉动同时发力下迎来向上拐点。茅台基本面也反转向上，我对其看好也是基于此，伴随经济复苏周期的基本面反转是推动股价上涨的主要矛盾。

>> 2017，一篇报告、一个赌局和核心资产之年

2017年是我对茅台为代表的核心资产看法系统性出现转变的一年，我认为其主要逻辑开始从由自下而上转为自上而下。

经过2016年的大涨，茅台股价来到300以上，很多人开始担心消费股估值接近历史高位。于是在300多的时候我跟几个朋友打了个赌，赌注一顿饭，赌约是当年股价能否上500（事后证明我还是太保守了）。我提出的观点是“抛开估值束缚，动态看待A股估值体系的价值化转变”，这种转变则决定于市场边际增量资金性质（外资）。

17年3月16日，我老同事周同学发了篇报告《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》，我一直认为这篇报告是过去几年卖方策略最重要的报告之一，它极为超前的从外资角度解读预判了消费白马走势，就此抓住了过去两年市场的主要矛盾，也给了我极大的启示，让我开始关注外资这个核心变量。

17年我师父忆东总的核心资产开始被很多投资者认可，成为当年市场主线。如果粗略的把市场风格分为“价值”和“成长”，13-15年，“成长”独领风骚，17年“价值”则一统江湖。茅台作为核心资产、价值龙头，享受着众星捧月。

这种“价值”，我认为其本质仍然是“趋势”。即边际增量资金主导了A股核心资产走势和价值化趋势，机构对核心资产的增配，很多还是以“价值”为由头，实则跟随了“趋势”。

所以，有些投资者认为2017年是价值投资的胜利，标志着A股投资理念逐渐成熟走向价值化，但在我看来，最根本的原因是代表价值化审美风格的资金成为市场最重要的边际增量，这不是理念的胜利，而是资金驱动。

>> 2018年，正确的判断，错误的逻辑，正式构建外资研究框架

2018年年初时，我下了个判断，茅台股价会回到500，没想到一语成谶，年中股价最低点回到509。我的核心假设是外资在2017年大幅流入后出现系统性退潮，尤其在美国经济一枝独秀下，新兴市场资金会大幅回流。

其实上述判断多数成为了现实，全年新兴市场大幅跑输、资金集中出逃、部分国家如土耳其、阿根廷甚至出现了汇率危机。但是，A股在对海外资金的吸引力远远超出了我的想象。

列一个很有意思的数字，根据央行公布的境外机构持有A股总市值，2017年底，外资持有A股1.17万亿，18年底则变成了1.15万亿，减少了200亿。但如果再拉一下陆股通的流入情况，18年全年外资北上资金净流入达到近3000亿。持股市值减少主要是由于持仓的大跌，而整体上的净流入规模再创历史新高。也就是说，2018年在全球波动加剧、新兴市场资金外逃、A股遭受内忧外患各种冲击、很多国内投资者都失去信心下，外资还是流入了3000亿，这是怎样一种执着和真爱。

所以从二季度起，我开始系统性的反思为何此前低估了外资入场的动力。8月，在做了一系列深入思考及国际比较后，我得到了答案并将其写入了报告《全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？》，报告研究了外资对台湾、韩国的配置情况，并判断未来外资将继续带来数万亿增量并很快将成为A股最重要的机构投资者。

8月底，在另一篇报告《长周期视角看外资对大消费板块的驱动》中，我们系统性阐释了外资的入场节奏、投资逻辑、审美偏好和长期影响。里面给出了两个非常重要且大胆的结论，即外资持续青睐的个股，资金流向对股价的影响要远远大于基本面，并且短期的盈利波动并不会改变外资入场的长期趋势。

这个结论在茅台三季报后很快被部分验证：2018年茅台三季报大幅低于预期，之后立刻被抛售并遭受跌停，很多投资者对茅台及以其为代表的核心资产的盈利、股价都十分悲观，并担心外资也会集中撤退。然而，在茅台遭遇跌停的当周，外资单周流入创下历史新高：在短期基本面不达预期下，外资选择了抄底。茅台股价也在短暂接近500后被迅速拉回。

此后我们又出了一系列外资报告，整个外资研究框架也初步达成。但遗憾的是，当时市场低迷，报告少人问津。到了今年一季度，外资研究突然火热，我们半年前的研究成果才被集中关注，成为被研究、模仿的对象。

>> 2019，新的开始，核心资产统一战线正在建立

开年后，伴随外资超预期的流速、消费出人意料的上涨、并且基本面难以解释后，市场掀起外资研究的热潮，作为很早开始关注、研究这一主要矛盾的策略分析师，我非常乐于看到自己的预判被逐步验证，并被越来越多的投资者接受。最后，我再简单谈一谈我对外资研究的一些新想法及我们正在面临的新变化。

1、投资理念没有高下对错，研究外资是为顺应其入场趋势

我从来不认为投资理念有对错之分、高下之别。那为何要研究外资呢？原因很简单，money talks。当前并且未来很长一段时间外资都将是A股最重要的边际增量，因此研究外资的目的不一定是要接受其理念，而是帮助我们更好的顺应其入场的大趋势、以及这个大趋势下A股市场的估值体系变化。

2、外资配置A股仍在初级阶段，仍有巨大增量待入场

尽管外资通过QFII入场已经超过15年，但直到最近几年，A股才真正向外资张开怀抱。外资也亦然。本轮A股的开放以陆港通开通为标志，在此之前，外资没有一个较为自由的出入场渠道，陆股通刚一开通便快速取代QFII成为主要外资通道，目前体量已经反超QFII。并且这只是一个开始，今年以来我们几乎每周都能看到对外开放加速的信号，外资入场渠道的拓宽仍将继续，之后更多外资背景的私募、公募、券商会接踵而至。

并且，外资也在向我们张开怀抱，其标志就是MSCI的纳入。对于纳入MSCI，我觉得其意义远远被低估，它不仅仅是一个配置指数，而且，在研究台湾、韩国的外资入场时点后我们发现，MSCI更类似一个全球资产配置的认证书：在90年代初纳入MSCI前，台、韩外资占比都很低，而在纳入之后，才开始迎来外资长期、大规模的持续增配。

因此，A股当前仍只处于外资入场的初级阶段，未来将有相当长的一段时间会享受外资持续、单向流入，现在只是刚刚开始。

3、投资者结构将系统性转变，核心资产统一战线正在建立

在我的策略框架中，增量资金性质是影响市场风格的核心因素。例如14-15年牛市，在流动性系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场的最主要的增量来自居民的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变成“疯牛”，高beta个股显著跑赢。事实上，A股历轮牛市大多如此，这种“小推车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，羊群效应下，最终只能向疯牛的路径演绎。

但是这次不一样。首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引入的是【中长期】增量资金。其次，今年2月，市场热度明显提升、开户速增、两融放量，但很快对配资的监管就开始强化，对杠杆资金入市保持着警惕。这一次，一方面流动性不会出现大水漫灌，投机、杠杠资金入市将受抑制，另一方面着重引导中长期增量资金入市，因此我认为，牛市的节奏会大不相同，疯牛的历史不会再重演。

外资将是中长期资金的主力，将带来数万亿增量。除此之外，社保养老、银行理财子公司都将是重要的增量来源。并且这些资金与外资的投资风格、考核久期等也较为类似，更加注重中长期配置。以茅台为代表的核心资产必然是其最重要的配置方向。

未来5-10年，整个A股市场的投资者结构将迎来天翻地覆的变化，进而也将主导市场投资风格、审美偏好的转变。随着长线配置型外资持续入场，公募价值化趋势延续，社保养老、险资、银行理财等增量资金逐步入市，核心资产的统一战线正在建立。

我相信，如果在10年之后回溯当下，我们会发现我们正在经历的绝不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮A股从所未有的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们将迎来的是一个从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sharpe Ratio的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。

本文仅是个人的一些回顾和所思所想的记录，不代表任何机构观点，也不做任何市场研判以及板块个股推荐。

这次科创板股票上市，在制度安排上有一个很大的特点：从上市首日起就允许进行融资融券交易。监管部门也较为鼓励相关上市公司的限售股股东，特别是战略投资者，将所持股票以转融通等形式，通过券商的融券业务通道投放到市场。换言之，这为“卖空”操作提供了较大的运行空间。

融资融券相对平衡

沪深两市融资融券业务已经开展了好多年，不过由于多方面的原因，在“两融”中融资占到了绝大多数，而融券则十分稀少，两者之间的比例曾经长期维持在高于98：1这种极端悬殊的水平上。在某种角度可以说，虽然说的是“两融”，但基本上只有融资。这种状况很容易导致的一个结果，就是供求格局不平衡，未能够真正反映市场的实际买卖意愿与能力，由此也就使得股价的走势容易出现偏差。当然了，由于一段时间来，股市持续下跌，融资的规模也不算太大，在多空较量中，空方本身就占据了相应的优势，因而这种不平衡在市场上并没有很充分地表现出来。

不过，这次科创板的情况有所不同。在相关政策的引导与配合下，科创板的“两融”操作从一开始就显得相对平衡，通过融资买入的固然不少，但通过融券卖出的也大有人在。特别是随着券源的逐渐增加，加上股价高企，很多客户参与了融券操作，科创板中融资与融券的比例，现在大体保持在4：5的水平上，属于基本平衡的。有人看到了这样的数据，感叹正是因为融券太多，导致科创板股票在上涨不久就普遍出现了一定的调整，认为大量的融券操作对科创板行情形成了某种抑制。那么，应该如何来看待这个问题呢？

融券可起到降温作用

客观而言，如果科创板在“两融”上没有实施特殊政策，那么行情也并不一定会比现在更强烈，毕竟现在也是提前开放了融资，而且融资的总规模要比融券还是大一些。不过，由于融券的大量开展，对于股价的过度炒作行为，倒真是产生了降温的效果。这是因为大家都很清楚，当科创板股票出现远远高于市场平均水平的估值时，推动它走高的，往往并不是来自基本面的原因，而是由于流动性充裕。某个科创板公司的H股不过5元多港币，而在A股市场上股价一度高达15元人民币以上。显然，不可否认在这样的行情中是存在一定的投机因素的。而此时，对于借到相关股票的投资者来说，做空就成为一种很好的操作模式，事实上，该股的融券规模就超过融资。其所产生的客观效果，就是对于过热的炒作行情实施了强制的降温，使之难以再因为供应稀缺的原因而盲目上涨。显然，这对于维护科创板走势的平稳，以及抑制个股泡沫起到了积极的作用。

融券的大量进行，还会带来另外一个结果，就是在相关股票出现较大回落的时候，已经借券卖空的投资者，此时往往会选择平仓以获利了结。这种平仓操作，在实践中就是一种买入行为，显然这是有利于股票的止跌企稳的。从这个角度来说，融券操作成为了科创板行情的一个稳定器。当然，融资操作本质上也是具有同样的效果，只是以往市场对融券关注度并不高，而且在某种程度上还带有某种偏见，因此在这里更多地强调融券的意义，也是必要的。

就股票市场而言，合理价格的形成，应该是通过多空力量的充分较量来实现的。供求的失衡，特别是极度失衡，在成熟市场上不可能是一种常态。因此，股价的涨跌，更多是不同市场预期的反映，而这是需要由足够的换手来实现的。在这过程中，“两融”业务的开展，一方面会强化买卖双方的力量，同时也能够利用其自身的特点，来发挥稳定市场的作用。如果说，过去人们更多是注意到了融资的加杠杆作用，那么现在全面了解“两融”的内在含义，就更显得重要。当下科创板中“两融”相对的均衡发展，特别是融券成为一种能够被广泛运用的操作模式，其在市场稳定方面的作用就不可忽视了。而一个具有一定规模融券业务的市场，它的稳定性以及定价的合理性，显然会比没有更高。

肖钢演讲全文：

7月30号中央政治局会议明确提出，“把握好处置风险的节奏和力度”：

首先，应该充分肯定《资管新规》发布以来取得的成效。《资管新规》针对的是资管行业积聚的资源错配、期限错配、刚性兑付等风险，以及由此产生的系统性风险隐患。《资管新规》执行一年多来取得了明显的成效，也证明了防范化解金融风险攻坚战取得了重大的阶段性的成果。从数据上看，一是金融脱实向虚的现象得到明显遏制，同业理财、银行对非银行金融机构的债权等都在下降；二是信贷的结构得到调整优化，特别是表内的结构得到调整和优化，小微企业贷款占比提高；三是在解决期限错配和刚性兑付方面初见成效，近年来发行的净值型产品规模上升，理财产品的平均的投资期限拉长；四是资产管理行业加速转型。

当然也要承认，在执行当中还存在一些问题，主要是在节奏和力度的把握上，造成了市场的“阵痛”，付出了代价，去年到今年上半年以来，市场信用环境整体趋紧，对实体经济造成了一定影响。从中小银行的情况看，同业负债出现收缩，资产规模扩张放缓，市场流动性向大行集中。

经过一年多来的经验总结，当前基本达成了三个共识：一是坚持资管新规的原则和方向，无论是金融机构、监管部门还是社会各界都已经达成了资产管理业务应该回归本源的共识；二是把握好节奏和力度，充分地尊重现实，不搞“一刀切”；三是加快金融供给侧结构性改革，积极地发展资产管理行业。

当前形势复杂多变，从未来几年全球经济形势来看，我认为可能进入到一个低增长、低通胀、低利率和低回报的发展阶段。从国内外的金融市场来看，会呈现出高波动、低回报的特点。对于资产管理行业来讲，应对的策略应该是走低成本、多元化和差异化的发展道路。

当前要把握好处置风险的节奏和力度，核心是处理好稳增长和防风险的关系，要确保做好几项工作：一是要实现金融供给的平稳接替，二是要确保流动性合理充裕；三是避免地方政府、中小银行和企业出现大规模的、大面积的违约事件。

对于资产管理行业来说，要处理好三个关系：

第一个，处理好老资产和新产品的关系。由于老资产存量过大，特别是非标资产存量过大，老资产处置难度非常大。在这种情况下，新成立的理财子公司要坚持完全按新规来运作，只发行净值化产品，并进行严格的信息披露。在老资产处置方面，由于会计准则不允许，目前表内提取的拨备不能用于弥补表外资产的损失，建议将这种情况作为特殊情况处理，对这个问题加以解决。另外，表外资产也应该计提拨备，用以应对今后可能产生的风险。

第二个，处理好资管产品简单透明和结构分层的关系。要坚持纠正资金空转和脱实向虚，遏制过于复杂结构产品的发展。对于产品结构复杂、多层嵌套问题，要从三个根源入手解决：一是消除监管套利；二是减少金融机构对市场流动性的过度依赖；三是改革目前过长的资金传导链条。

我想强调的是，随着金融体系分工的专业化、精细化，以及投资者风险偏好的多元化，简单的债务和股权的产品满足不了投资者的需求。这就需要将产品划分为一定的结构和层级，在权益关系和债务关系上附加额外的条款进行一些机制上的设计和创新，对这些产品应当给予宽容，当然要坚持实施穿透式的监管。

流动性是金融市场的灵魂和血脉，二级市场的交易虽然没有直接服务于实体经济，但是增加了市场的广度和深度，为持续服务实体经济提供了源头活水。就是我们有一种思维，二级市场过度投机我们要遏制，但是千万要认识到流动性是我们整个金融市场的灵魂和血脉。没有这个东西，你的一级市场根本发展不起来，金融服务实体经济，那你只能靠贷款了，所以要正确处理好这个关系。

在资管产品的发展上，要进一步理清资本市场的买方和卖方的职责，明确投资银行、资管机构、专业机构各自的责任，有投行，有资管机构，还有专业机构，它们各自的责任。应该把创设基础资产的责任交给投资银行，它是卖方；把精选这些基础资产、创设基金等各类投资工具交给资管机构，资管机构是个买方；将所有投资工具的组合配置交给专业机构，养老金、理财资金、保险资金管理人等是专业机构。决定资管行业高质量可持续发展的内在因素，就是专业能力的建设，包括资产定价的能力，产品创设能力，金融科技能力，专业销售能力和合规风控能力。

第三个，要处理好资管机构多元竞争与统一监管的关系。我国金融体系是以银行为主导的，未来资管行业仍然会以银行为主导，因为大银行是有国家信用的。它的客户网络很强，其他金融机构难以去比。资本的实力，科技水平，也是较好的。银行系的资管将会起重要的作用。即使在美国，银行性资管同样发挥很重要的作用。比如说摩根大通是一个综合资管的代表，以主动投资为主；美国的道富银行，主要是以被动性的权益投资为主；美国银行，资管产品多元化、侧重长期资源的配置。

从2018年的情况看，整个资管行业，银行内的私人银行资管，主要是高净值客户。商业银行理财，大体上占三分之一。再有一个三分之一是证券公司、基金子公司、保险等等。也就是说说占了三分之二。

正因为这样，银行的理财子公司，对我们的资管行业的发展就很重要了。现在监管套利的问题仍然存在。银行、理财子公司和现在的公募基金公司和信托公司等，在很多方面有差别。时间关系，不一一列举差别了。在产品的发行，特别是公募的产品的发行，投资方向的确定，以及运作的模式、投资的比例，信息披露的标准等都是不同的。

当前迫切需要对整个大资管行业的各类机构、各类产品，在它的资金募集、投资、运营、信息披露等方面的行为要进行统一的监管，要统一规则、统一执法，以消除和减少监管套利，监管重叠和监管空白，提升监管水平。

我讲的不对的，请大家批评，谢谢大家！

科创板首周五日交易概况：平均涨幅140% 总成交逾1400亿元

科创板上市首5个交易日不设涨跌幅限制。截至第5个交易日收盘，科创板首批25家公司股价较发行价，均实现不同程度上涨，平均涨幅约140%，其中安集科技“夺魁”，较发行价大幅上涨约350%。5个交易日科创板总成交额突破1400亿元。以最新收盘股价计算，25家公司平均市盈率约120倍。换手率方面，5个交易日平均换手率分别约为77%、36%、38%、46%、31%。